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Die Geldpolitikhäresien – Neofisherismus

In meinem letzten Beitrag ging es um die aktuell herrschende Geldpolitiklehre – die Neokeynesianische Geldpolitiktheorie. Wo es eine herrschende Lehre gibt, gibt es allerdings immer Häresien und der heutige Beitrag befasst sich mit der ersten der beiden Häresien, die mittlerweile einen ziemlichen Bekanntheitsgrad erreicht haben – dem sogenannten Neofisherismus. Die zweite Häresie – der Market Monetarismus kommt in einem der zukünftigen Beiträge an die Reihe.

Der Neofisherismus setzt mit seiner Kritik an der herrschenden Lehre nicht so sehr an deren Grundsätzen, tatsächlich benutzen seine Proponenten, wie bspw. John Cochraine, die gleichen mathematischen Modelle wie die Neokeynesianische Geldpolitiktheorie. Vielmehr kommen sie durch die gleichen Modelle zu radikal anderen Folgerungen was die tägliche Politik der Zentralbanken betrifft.

Zur Erinnerung: Gemäß der Neokeynesianischen Geldtheorie steuert eine Zentralbank das Wirtschaftsgeschehen (gemeint ist vor allem der Inflations- und Bruttoinlandsproduktverlauf) in dem sie eine bestimmte Zinssetzungregel verfolgt und diese glaubhaft kommuniziert, so dass die Wirtschaftsteilnehmer aus dieser Regel ihre Erwartungen hinsichtlich des zukünftigen Wirtschaftsgeschehens ableiten. Eine solche Regel ist eine Berechnungsvorschrift, die den aktuell durch die Zentralbank zu setzenden Nominalzins in Abhängigkeit von der aktuellen Inflation und dem aktuellen BIP ermittelt.
Ein Beispiel für eine solche Regel ist die sogenannte Taylor-Regel, die bis zum Ausbruch der Großen Rezession von den meisten Zentralbanken mehr oder weniger konsequent umgesetzt wurde. Mathematisch sieht diese Regel wie folgt aus:

i = p + r + a*(p – pz)+b*yg

Hierbei sind: i – der zu setzende Zins, r – der reale Gleichgewichtszins, p – die aktuelle Inflation, pz – die Zielinflation, yg – die Outputlücke (die Differenz zwischen den aktuellen BIP und den Produktionspotential der Volkswirtschaft). a>0 und b<=0 sind die Parameter, die die jeweilige Zentralbank gemäß ihrer Präferenzen setzt. Eine Zentralbank wie die EZB, die ausschließlich die Inflation im Blick hat, würde z.B. b=0 setzen.Wenn man die Taylor-Regel in das Neokeynesianische Modell einsetzt, ergibt sich eine Gleichgewichtslösung mit p=pz und yg=0, d.h genau das, was eine Zentralbank anstreben sollte – die Inflation am Ziel und die Wirtschaft voll ausgelastet. Der Erfinder der Taylor-Regel, John Taylor schlägt übrigens vor die Fed per Gesetz zu verpflichten seine sich zu seiner Regel zu bekennen.

Nun gibt es allerdings ein Problem – wenn in einer starken Rezession entweder der Gleichgewichtszins oder die Inflation oder auch beides plötzlich fallen während die Outputlücke steigt, kann es passieren dass der erforderliche Nominalzins unter 0% fällt – man ist also in der berühmten Liquiditätsfalle. Für diesen Fall, der seit 2008 sowohl in der USA als auch in Europa und bereits seit Mitte der neunziger Jahre in Japan tatsächlich eingetreten ist, bietet die Taylorregel keine Antwort.
Deshalb müssen die betroffenen Zentralbanken auf „unkonventionelle“ Maßnahmen, wie Quantitative Easing, zurückgreifen, deren Wirksamkeit laut der Neokeynesianische Geldpolitiktheorie gar nicht gegeben ist, die aber in der Praxis zu funktionieren scheinen (oder auch nicht, hängt davon ab wen man fragt).

Die Anhänger des Neofisherismus schlagen nun eine viel einfachere Geldpolitikregel vor:

i = r + pz

Nach dieser Regel müsste also die Zentralbank ihren Zins immer so setzen, dass er der Summe der Zielinflation und des Gleichgewichtszinses entspricht. Der Name Neofisherismus kommt im Übrigen daher, dass die mathematische Formulierung der Regel der sogenannten Fisher-Gleichung entspricht.

Wenn man nun die beiden Regeln, die Taylorregel und die Neofisherismus-Regel miteinander vergleicht, dann stellt man fest, dass diese genau entgegengesetzte Reaktionen der Zentralbank erfordern. Während eine Zentralbank, die sich zu Taylorregel bekennt, bei einer Inflation über der Zielinflation den Zins erhöhen und bei einer Inflation unter der Zielinflation den Zins senken würde (so verhalten sich die realen Zentralbanken) schreibt die Neofisherismus-Regel das genau entgegengesetzte Verhalten vor.

Der gesunde Menschenverstand sagt einem, dass es wohl nicht sein kann, dass beide Regeln funktionieren, zudem weiß man auch, dass die Taylorregel funktioniert, man hat sie schließlich lange genug eingesetzt, aber … wenn man die Neofischerismus-Regel in das Neokeynesianische Modell einsetzt dann ergibt sich im Gleichgewicht (bzw. Gleichgewichten, es gibt mehrere davon) tatsächlich die Zielinflation – das wurde vom Michael Woodford höchstselbst bestätigt. Da Woodford aber diese Folgerung nicht akzeptieren will, muss er seinerseits zu unkonventionellen Maßnahmen greifen – er schlägt für das Neokeynesianische Modell nun vor, die Annahme der rationalen Erwartungen, die das Rückgrat der modernen VWL bildet, zu lockern.

Deshalb nimmt man den Neofisherismus jetzt wohl viel ernster als noch vor ein paar Monaten, wenn ich auch kaum erwarte, dass die Zentralbankpraktiker die Neofisherismus-Regel in absehbarer Zeit wirklich einsetzen.

Die Geldpolitik – Stand der Dinge

Die Ausführungen des Wirtschaftswurms über die Inflation, Deflation und Preisstabilität haben mich schon zu meinem letzten Beitrag inspiriert. Nachdem nun die Frage der Deflation hoffentlich geklärt ist, will ich heute über die vom Wirtschaftswurm behauptete „Konfusion“, die „seit einiger Zeit auf dem Gebiet von Geldtheorie und Geldpolitik herrscht“ schreiben.

Gewisse Probleme auf dem Bereich der Geldpolitiktheorie gibt es zwar wirklich, wie wir weiter unten sehen werden, der Beitrag des Wirtschaftswurms wird diese aber nicht aufklären können und das aus einem einfachen Grund – er scheint entweder wirklich nicht zu wissen wie diese Theorie heute aussieht, oder, was ich für wahrscheinlicher halte, dieses Wissen seinen Lesern vorzuenthalten (aber vielleicht kommt es noch in einem der jetzt eingeführten kostenpflichtigen Beiträge).

Tatsächlich hat die New-Keynesianische Geldpolitiktheorie, wie sie von der großen Mehrheit der akademischen Ökonomen, insbesondere deren, die für Zentralbanken arbeiten, praktiziert wird, weder etwas mit dem Keynesianismus der sechziger und siebziger Jahre zu tun (trotz des ähnlich klingenden Namens), noch mit dem Monetarismus von Milton Friedman, der seinen kurzen Höhepunkt in den achtzigen Jahren hatte. Diese Schlachten sind schon längst geschlagen und spielen heute keine Rolle mehr.

Wer die New-Keynesianische Geldpolitiktheorie im Detail verstehen will, dem sei das Lehrbuch vom Michael Woodford empfohlen, der heutzutage als DER Guru auf dem Bereich der Geldpolitiktheorie gilt. Allerdings ist das Buch, wie die ganze moderne Makröökonomik im allgemeinen, sehr mathematisch, so dass ein Laie, wie ich, nur ungefähr die Hälfte versteht. Aber auch diese Hälfte reicht um die grundsätzlichen Aussagen nachvollziehen zu können und diese Aussagen sind es, die ich im Folgenden aufliste:

Erstens – Das Instrument der Geldpolitik ist der Leitzins. Die Geldbasis spielt nur insofern eine Rolle als deren Umfang den Leitzins beeinflußt ist aber ansonsten irrelevant. Das bedeutet, dass wenn der Leitzins bei 0% liegt, weiteres Gelddrucken nichts bewirkt. Man könnte nun berechtigterweise fragen wieso dann sowohl die Federal Reserve als auch zuletzt die EZB Quantitative Easing – Programme aufgelegt haben, wenn diese nichts bewirken sollen. Die durchaus ehrliche Antwort auf diese Frage kommt von niemand anderem als Ben Bernanke, dem mittlerweile ehemaligen FED-Vorsitzenden – „QE wirkt in der Praxis, aber nicht in der Theorie“, oder übersetzt – „Wir wissen nicht genau was wir da tun, uns bleibt aber nichts anderes übrig“.

Zweitens – die Inflation und der Bruttoinlandsprodukt in einer Volkswirtschaft sind erwartungsgetrieben. Das heißt, dass die Inflation und der Bruttoinlandsprodukt heute durch die Erwartungen der Wirtschaftssubjekte über den zukünftigen Verlauf der Inflation, des Bruttoinlandsprodukts, und des Leitzinses bestimmt werden.

Drittens – die Aufgabe einer Zentralbank besteht darin den Leitzinsverlauf so festzulegen und zu kommunizieren, dass sich im Erwartungs-Gleichgewicht ein Verlauf der Inflation und des Bruttoinlandsproduktes ergibt, welcher den zu erreichenden Zielen der Geldpolitik entspricht (z.B. einer stabilen Inflation).

Aus der ersten Aussage ist schon mal klar, dass es nach der vorherrschenden Geldpolitiktheorie überhaupt keine Überraschung ist, wenn das aktive Gelddrucken der Zentralbanken in der Großen Rezession keine (Hyper)Inflation verursacht hat. Wichtig ist nur der Leitzins und der liegt bei 0%.

Mit der Deflation wird es schwieriger. Tatsächlich sieht es in der Theorie so aus: wenn eine Zentralbank sich eine gelpolitische Regel gibt, nach welcher die Leitzinsen so zu setzen sind, dass sich im Gleichgewicht eine stabile Inflation ergibt, dann kommt es zu einer Deflation, wenn die Zentralbank gezwungen ist von dieser Regel abzuweichen, weil der notwendige Leitzins im negativen Bereich liegt. So eine Situation haben wir seit der Finanzkrise, die Inflation ist aber sowohl in den USA als auch in Europa die meiste Zeit positiv geblieben.

Zusammenfassend läßt sich sagen: sowohl die QE-Programme, die „in der Praxis aber nicht in der Theorie“ wirken als auch das Ausbleiben der vorhergesagten Deflation zeigen, dass nicht alles gut ist im Bereich der New-Keynesianischen Geldpolitiktheorie. Es bleibt also viel zu tun auf diesem Gebiet.

Nachtrag: Im Fazit-Blog behandelt Gerald Braunberger die New-Keynesianische (bzw. Neokeynesianische) Geldpolitiktheorie weit detaillierter als ich.

Die Neo-Fisherianer sind immer noch da

Als ich vor ein Paar Monaten über die sogenannten Neo-Fisherianer geschrieben habe, diente es noch nur der Illustration der Tatsache, dass man in VWL wohl mehr oder weniger alles beweisen kann, wenn man nur das richtige Modell hat. Damals habe ich gedacht, dass diese Ideen wohl von selbst wieder verschwinden werden, widersprechen sie doch in eklatanter Weise der von allen Zentralbanken praktizierten Vorgehensweise.

Kurz zur Erinnerung (Details findet man in diesem früheren Beitrag) – es geht darum, ob eine Zentralbank, welche die Inflationsrate senken will, den kurzfristigen Nominalzins erhöhen oder reduzieren sollte. Während jeder Zentralbanker, wie alle, die Wirtschaftsnachrichten aufmerksam verfolgen, zweifellos wissen, die erste Antwort für richtig hält und auch danach handelt, bekommen die Neo-Fisherianer aus Ihren Modellen die zweite Antwort raus.

Nun, was ich sagen wollte, die Diskussion ist keineswegs weg, sondern gewinnt an Stärke, inzwischen hat sie sogar einen passenden Namen bekommen: „sign wars“. Für mich war es ein Grund mich ein wenig einzulesen, und es scheint dass die Neo-Fisherianer insofern nicht ganz Unrecht haben, als die sog. New-Keynesian Modelle, die auf dem Konzept der rationalen Erwartungen basieren, tatsächlich die zweite Antwort liefern können. Mehr noch, diese Einsicht ist wohl überhaupt nicht neu, wurde aber bis jetzt nicht wirklich beachtet. Die Zentralbanken benutzen aber die New-Keynesian Modelle – heißt es nun, dass sie ihre eigenen Modelle mißachten? Noch bin ich unschlüssig, was von alldem zu halten ist.

Wer sich weiter informieren will, diesen Blog-Beitrag (in englisch) fand ich sehr gut:

In Defense of Neo-Fisherism

Der Sparerschicksal in unserer Welt

Neue EZB-Maßnahmen – neue Klagen über die Sparerenteignung, wobei Herr Fahrenschon natürlich nicht fehlen darf. Man könnte fast meinen, dem bösen Mario Draghi gefällt es einfach die armen deutschen Sparer zu quälen. Hätten wir bloß den Euro nicht eingeführt, wäre uns der Draghi erspart geblieben, stattdessen hätten wir jetzt Herrn Weidmann und die gute alte Bundesbank, würden im Schlaraffenland leben und hohe Zinsen auf unsere Sparbücher kassieren.

Richtig oder falsch? Ist es nur die Bosheit des Herrn Draghi und/oder der Euro, die uns um die wohlverdienten Zinsen bringen, oder gibt es womöglich andere Ursachen. Wäre nur die EZB sparerfeindlich, dann müsste man eigentlich erwarten, dass die Sparer in den ähnlichen Ländern außerhalb der Eurozone viel bessere Konditionen kriegen. Wie gehen also die anderen großen Zentralbanken dieser Welt mit ihren Sparern um? Diese Frage habe ich mir gestellt und einen halben Tag damit verbracht sie zu beantworten.

Im Grunde war es eine ganz einfache Übung, wobei der Datensammelaufwand nicht zu unterschätzen ist: man nehme den Nominalzins, den die Sparer auf ihre Sparbücher, Tagesgeld oder Festgeld kriegen ziehe davon die Inflationsrate ab, die Differenz ist der reale Sparzins. Die Sparer, die einen höheren realen Sparzins kriegen sind besser dran und können mit ihrer Zentralbank zufrieden sein. Nun, während die Inflationsraten relativ eindeutig sind (obwohl es darüber bekanntlich auch Diskussionen gibt), unterscheiden sich die Anlagekonditionen von Bank zu Bank erheblich. Um einen Vergleich hinzubekommen, habe ich als Orientierungswert für die Verzinsung den 3-Monats-Geldmarktzins genommen, dieser wird regelmäßig veröffentlicht und auch historische Daten sind im Internet verfügbar.

Und nun zum eigentlichen Vergleich. Es treten gegeneinander an: die EZB (bezogen auf Deutschland), das Federal Reserve (USA), die Bank of England (Großbritannien), die SNB (Schweiz), und die Bank Of Japan.
Der Dreimonats-Geldmarktzins, der den Berechnungen zugrunde liegt, ist für Deutschland der EURIBOR, für Japan der TIBOR, und für den Rest der LIBOR.

Schauen wir uns zunächst einmal die Entwicklung des realen Sparzinses für den gesamten Zeitraum 1999-2013, also seit der Euroeinführung, als die EZB ihre schädliche Tätigkeit begann:

Der reale Sparzins 1999-2013

Wir erkennen auf jeden Fall, dass die Situation der deutschen Sparer im Vergleich zu anderen überhaupt nicht außergewöhnlich ist, vielmehr verläuft die deutsche Kurve irgendwo in der Mitte. Ferner erkennt man auch, dass der laut beklagte Absturz der Sparzinsen seit ca. 2008 keineswegs ein europäischer Sonderweg ist, vielmehr gab es diesen Absturz überall mit Ausnahme von Japan, das wenig später nachfolgte. Die japanische Situation ist insofern besonders, als der nominale Zins schon vor 2008 nah bei 0% lag, so dass der 2009 erfolgte (erneute) Absturz in die Deflation (-1,7%!) den Realzins automatisch nach oben trieb, während das Gegenteil angesagt wäre – eine klassische Liquiditätsfalle.

Wie sieht es nun mit dem Gesamtertrag aus, wo sind die Sparer am besten weggekommen? Hier folgt der Vergleich:

Sparertrag

And the winner for 1999-2013 is … die Bank of England. Ehrlich gesagt, dieses Ergebnis habe ich selbst nicht erwartet, aber Fakt ist Fakt – die britischen Sparer können zufrieden sein, ganze 23% Sparertrag. Die deutschen Sparer sollten mit der EZB auch nicht so böse sein – immerhin ein zweiter Platz und ca. 14,5% Sparertrag. Weit abgeschlagen teilen sich die SNB und die Bank of Japan den dritten Platz mit 7,5%. Und dem Federal Reserve scheinen die Sparer wirklich ganz egal zu sein – nur 3% Ertrag in 14 Jahren. Die amerikanischen Sparer sollten sich von Hans-Werten Sinn beraten lassen und ganz schnell das Supreme Court anrufen, es wird Zeit Jane Yellen das Handwerk zu legen (Ben Bernanke sollte natürlich mit auf der Anklagebank sitzen). Aber die Amis sind ja ein Aktienvolk, denen ist so was bestimmt egal. Die Unterschiede sind auf jeden Fall signifikant – man könnte fast meinen je lauter die Sparer jammern, desto mehr kriegen sie. Immerhin sind auch die britischen Sparer, so wie die Deutschen, durchaus geneigt die eigene (angebliche?) Enteignung anzuprangern, aus anderen Ländern hört man nichts ähnliches (könnte mir aber auch entgangen sein).

Der Gesamtvergleich verdeckt allerdings den Umbruch, der nach der Finanzkrise passiert ist. Neben dem grundsätzlichen Absturz des Zinsniveaus, hat sich auch das Ranking gravierend geändert. Während vor der Krise (1999-2007) die Bank of Japan und die SNB die rote Laterne trugen – beide ca. 3% gegen 32% !!! in Großbritannien, sind es nach der Krise (2008-2013) das Federal Reserve (ca. -5,5%) und die Bank of England(ca. -7%). Schmerzhafte reale Verluste also in den angelsächsischen Welt und die Briten sind regelrecht aus dem Paradies in die Hölle gekommen – vom ersten auf den letzten Platz abgestürzt. So ist das Leiden der britischen Sparer zumindest nachvollziehbar. Die EZB dagegen ist nur vom ersten auf den zweiten Platz abgerutscht und die deutschen Sparer haben (noch) keine realen Verluste erlitten.

Und zum Schluß die letzte Anmerkung – die Deutschen schauen ja oft neidisch auf ihre südlichen Nachbarn – wäre doch so schön eine Art große Schweiz zu sein anstatt sich mit dem Euro herumzuschlagen. Die Sparer zumindest sollten es sich noch einmal überlegen – immerhin 7% weniger, würde man das wirklich wollen?

P.S

Leider, leider gehöre ich auch zu den Leuten, die ihr Geld am liebsten in einer Bank lagern – hätte ich bloß früher gelebt 🙂

Die Neo-Fisherianer

Der Wirtschaftswurm meint, die Volkswirtschaftslehre wäre zwar eine inexakte Wissenschaft in dem Sinne, dass sie keine exakten Vorhersagen über die Wirkung einer wirtschaftspolitischen Maßnahme machen kann, dass sie aber zumindest imstande ist die Richtung der Änderungen zu bestimmen.

Ich bin da weniger optimistisch, zumindest was die Makroökonomie angeht, und eine langlaufende Debatte in der englischsprachigen Blogosphere bestärkt mich darin. Konkret geht es in der Diskussion um folgende Frage: wenn eine Zentralbank meint die Inflation wäre zu hoch (für die EZB wäre es eine Inflation, die signifikant über dem Inflationsziel von 2% liegt), sollte sie ihren Leitzins erhöhen oder senken? Jeder, der den Wirtschaftsteil der Zeitung aufmerksam liest, wird sich jetzt wahrscheinlich wundern: wurde diese Frage in der VWL nicht schon vor langem endgültig geklärt, und zwar so, dass man bei einer zu hohen Inflation die Zinsen erhöht und bei einer zu niedrigen (wie z.B. jetzt in der Eurozone) die Zinsen senkt? Dachte ich auch, aber offenbar falsch gedacht, es gibt eine ganze Reihe mehr oder weniger prominenten Wirtschaftsblogger (alles professionelle Ökonomen, die sich tief mit Geldtheorie beschäftigen, wie z.B. John Cochraine oder Steve Williamson), die das genaue Gegenteil behaupten und zwar mit folgender Argumentation:

Im mittelfristigen Gleichgewicht gilt folgende vom amerikanischen Ökonomen Irving Fisher erdachte Gleichung (eigentlich eine Identität):

i = r+pi

Hierbei sind, i – der Nominalzins ist, den die Zentralbank via Leitzins steuert, r – der sogenannte natürliche Zins, den die Zentralbank nicht beeinflussen kann, und schließlich pi – die Inflation. Da r in der mittleren Frist als eine Konstante betrachtet werden kann, folgt daraus direkt, dass eine Senkung von i zu einer sinkenden Inflation führt.

Klingt plausibel, nicht wahr? Heißt es nun, dass die EZB und die anderen Zentralbanken ihren „Instrument“ genau andersherum bedienen? Davon sind die oben angesprochenen Ökonomen, die von Noah Smith als Neo-Fisherianer bezeichnet werden, überzeugt und untermauen ihre Meinung mit diversen mathematisch sehr anspruchsvollen Modellen.

Ob und wo es ein Loch in der Argumentation der Neo-Fisherianer gibt, diese Frage soll jeder Leser für sich selbst beantworten. Ein kleiner Hinweis sei jedoch erlaubt: es gab in der Geschichte schon mal eine Zentralbank, die ihren Leitzins zwischen 1914 und 1923 konstant bei 5% hielt, trotz der immer weiter steigenden Inflation. Das Ergebnis hat das deutsche Volk für die nächsten 100 Jahre nachhaltig traumatisiert.

Und nun eine (rhetorische) Frage an den Wirtschaftswurm, wenn die VWL die, für unsere Wirtschaft gerade jetzt nicht ganz unwichtige, Leitzinsfrage offensichtlich nicht definitiv beantworten kann, was gibt ihm die Sicherheit, dass es bei der, wahrscheinlich weniger wichtigen, Mindestlohnfrage anders ist?

Währungspolitik – oder was Verfassungsrichter darunter verstehen

Wirtschaftswurm und André Kühnlenz vom WeitwinkelSubjektiv haben sich über das OMT-Urteil des Bundesverfassungsgerichts in die Haare gekriegt, und zwar so weit, dass es fast schon persönlich wurde. Wenn Wirtschaftswurm jemanden Keynesianer ruft, dann mag er denjenigen wohl nicht mehr besonders 🙂

Aber Spaß beiseite, für mich war die Diskussion zwischen den beiden ein Anlass das Urteil mal ausführlicher und so zu sagen durch eine „Ökonomenbrille“ zu studieren, zuvor standen bei mir ja juristische und technische Aspekte im Vordergrund – zurückgeblieben ist ein Gefühl der kompletten Verwirrung. Aus der Argumentation des Verfassungsgerichts ging für mich hervor, dass die Verfassungsrichter zwei für das Urteil zentrale Begriffe der VWL anscheinend ganz anders definieren und verstehen als das im allgemeinen (von der Ökonomenzunft) getan wir, wie genaue aber, bleibt ein Rätsel. Die Rede ist von Wirtschaftspolitik und Geldpolitik.

Wikipedia definiert diese Begriffe ganz lehrbuchmäßig wie folgt:

Unter der Wirtschaftspolitik versteht man die Gesamtheit der Maßnahmen, mit denen der Staat regelnd und gestaltend in die Wirtschaft eingreift. Wirtschaftspolitik legt die Regeln fest, innerhalb derer die weitgehend privat organisierte Wirtschaft sich mit all ihren verschiedenen Akteuren entfalten kann.

Als Geldpolitik (auch: Geldmarktpolitik) bezeichnet man zusammenfassend alle wirtschaftspolitischen Maßnahmen, die eine Zentralbank ergreift, um ihre Ziele zu verwirklichen.

Aus diesen zwei Definitionen kann man zwei Schlüsse ziehen. Erstens – Geldpolitik ist eine Unterkategorie der Wirtschaftspolitik, oder andersrum Wirtshaftspolitik umfasst u.A. die Geldpolitik. Zweitens – alle Maßnahmen der Wirtschaftspolitik, die von einer Zentralbank ergriffen werden (können) gehören per Definition zum Bereich Geldpolitik.

Deswegen ist es ziemlich unsinnig zu sagen, dass die EZB ihr Mandat verletzt, indem sie eine Wirtschaftspolitik betreibt, die keine Geldpolitik ist – dass kann sie gar nicht, weil ihr nur Instrumente zur Verfügung stehen, mit denen man Geldpolitik betreiben kann. Eine solche Behauptung ist ein Widerspruch in sich. Eine formal korrekte (aber nicht notwendigerweise wahre) Behauptung wäre, dass die EZB eine Geldpolitik betreibt, die von ihrem Mandat nicht gedeckt ist, weil diese Geldpolitik ihrem gesetzlichen Auftrag zuwiderläuft.

Der gesetzliche Auftrag der EZB wird im Artikel 127 AEUV wie folgt definiert:

Das vorrangige Ziel des Europäischen Systems der Zentralbanken (im Folgenden „ESZB“) ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten. Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union, um zur Verwirklichung der in Artikel 3 des Vertrags über die Europäische Union festgelegten Ziele der Union beizutragen.

Oft wird übrigens behauptet, die EZB hat sich um Preistabilität und sonst um gar nicht zu kümmern, das ist, wie man sieht, falsch.

Zusätzlich ist im Artikel 123 AEUV folgender Verbot definiert (direkte Staatsfinanzierung):

Überziehungs- oder andere Kreditfazilitäten bei der Europäischen Zentralbank oder den Zentralbanken der Mitgliedstaaten (im Folgenden als „nationale Zentralbanken“ bezeichnet) für Organe, Einrichtungen oder sonstige Stellen der Union, Zentralregierungen, regionale oder lokale Gebietskörperschaften oder andere öffentlich-rechtliche Körperschaften, sonstige Einrichtungen des öffentlichen Rechts oder öffentliche Unternehmen der Mitgliedstaaten sind ebenso verboten wie der unmittelbare Erwerb von Schuldtiteln von diesen durch die Europäische Zentralbank oder die nationalen Zentralbanken.

Dass heißt im Prinzip für mich, dass die EZB durch ihre Gelpolitik (und noch einmal, etwas anderes kann sie gar nicht) grundsätzlich beliebige wirtschaftspolitische Ziele anstreben kann und soll (z.B. Vollbeschäftigung, Wirtschaftswachstum, außenwirtschaftliches Gleichgewicht) sofern und solange dies nicht auf Kosten ihres vorrangigen Ziels, nämlich der Preisstabilität geschieht und der Verbot der direkten Staatsfinanzierung nicht unterlaufen wird. Oft sind diese Ziele mit geldpolitischen Instrumenten weit leichter und mit geringeren Kosten erreichbar als mit anderen, z.B. fiskalpolitischen, Instrumenten der Wirtschaftspolitik, die dem Staat zur Verfügung stehen.

Deshalb würde ich naiverweise davon ausgehen, dass man das OMT-Programm (welches zum Bereich der Offenmarktpolitik und damit ganz eindeutig zur geldpolitischen Instrumenten gehört) nur auf eine Weise angreifen kann, nämlich indem man beweist dass dieses offensichtlich dem Ziel der Preisstabilität und/oder dem Verbot der direkten Staatsfinanzierung zuwiderläuft.

Die Argumentation des Gerichts ist aber eine ganz andere – der rote Faden des Urteils besteht vereinfacht gesagt aus folgender Theorie – es gebe angeblich zwei ganz unterschiedliche und sich (so gut wie nie) überschneidende Bereiche der Politik – nämlich die Wirtschaftspolitik und die Geldpolitik (Im Urteil ist die Rede von der Währungspolitik, was das ganze noch unklarer macht). Für die Geldpolitik sei die EZB zuständig während für die Wirtschaftspolitik die Mitgliedstaaten der EU verantwortlich zeichnen. Die EZB überschreite angeblich die Grenze zwischen den beiden Bereichen und verletze hiermit ihr Mandat.

Wenn man so argumentiert, muss man allerdings die obige Definition der Geldpolitik als Unterkategorie der Wirtschaftspolitik, die mit Instrumenten der Zentralbank betrieben wird, verwerfen, denn diese passt nun überhaupt nicht mehr, und eine neue anbieten – das bleibt das Gericht aber schuldig. Stattdessen behauptet das Gericht lapidar, dass das OMT-Programm nicht zum Gebiet der Währungspolitik gehört, weil, ja weil es diverse Sachen, die nicht zum Gebiet der Währungspolitik gehören, tut. Was aber diese ominöse Währungspolitik ausmacht und was sie insbesondere von der Wirtschaftspolitik abgrenzt bleibt im Unklaren.

Mit alldem neige ich nun dazu mich dem Urteil von Andre Kühnlenz anzuschließen: was auch immer die Vorzuge des Urteils sein mögen, der ökonomische Sachverstand scheint nicht dazuzugehören.

EZB, OMT und multiple Gleichgewichte

Die Diskussion um das OMT-Programm der EZB ist zuletzt erneut aufgeflammt, nachdem Marcel Fratscher, Präsident des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung, einen Aufruf zur Unterstützung des Programms gestartet hat. Obwohl der Aufruf sicherlich gut gemeint ist, finde ich ihn persönlich eher kontraproduktiv, denn in einem solchen Rahmen ist es schlicht unmöglich Argumente für oder gegen das OMT-Programm angemessen darzustellen.

Heute möchte ich die besagten Argumente anhand eines einfachen Modells illustrieren, möchte aber warnen, dass diese nicht ganz einfach sind, weshalb sie sich für Ökonomenaufrufe, siehe oben, nicht wirklich eignen. Der Schlüsselbegriff in diesem Zusammenhang lautet multiple Gleichgewichte. Worum geht es hier? Nun die Kritiker des OMT-Programms, u.a. der Wirtschaftswurm, meinen, dass die EZB mit ihrem Programm den Staatsanleihenmarkt manipulieren würde, sobald das Programm aktiv wird, indem sie den Zins für die Anleihen von Italien, Spanien etc. künstlich unter dem Niveau hält, das der Markt sonst angesichts der Fundamentaldaten der betroffenen Länder im Gleichgewicht herstellen würde. So etwas stelle einen klaren Fall der Staatsfinanzierung dar, die der EZB ausdrücklich verboten ist. Hier ist ein Auszug aus einem Kommentar im Wirtschaftswurm-Blog (vom Kommentator Uli499), der für diese Sichtweise repräsentativ ist:

Ich als Steuerzahler finde es extrem beunruhigend, daß die aktuellen Zinssätze für die Anleihen der Südländer nicht das tatsächliche Risiko widerspiegeln.

Dahinter steckt zunächst einmal eine einfache Gleichung zur Bestimmung des Nominalzinses einer Staatsanleihe unter der Berücksichtigung der Staatsbankrottwahrscheinlichkeit:

\bf 1+i_r = (1-p_d)(1+i)

Hierbei ist \bf i – der nominale Zins, der von den Finanzinvestoren bei einer Staatsanleihe verlangt wird, \bf p_d ist die Wahrscheinlichkeit des Bankrotts des Landes und \bf i_r – der Ertrag der gleichwertigen risikolosen Anlage. \bf  i_r nennt man auch risikoadjustierten Zins. Beispiel: Unter der Annahme, dass deutsche Staatsanleihen, die im Moment als risikolos gelten, 1% Zinsen abwerfen, würde jemand, der italienische Staatanleihen kaufen soll, unter der Annahme einer 2%-Staatsbankrottwahrscheinlichkeit Italiens, einen Nominalzins von 3% verlangen. Wir nehmen übrigens sehr vereinfachend an, dass im Falle eines Bankrotts die Investoren ihr ganzes Geld verlieren, also keine „Haircuts“ stattfinden, und dass die Investoren risikoneutral sind.

Wenn wir nun zusätzlich annehmen, dass die Staatsbankrottwahrscheinlichkeit konstant ist, entsteht eine Situation, die im folgenden Diagramm dargestellt ist:

GovDebtSingleEq

Die blaue Linie stellt das Marktzinsniveau für risikolose Anlagen dar, während die rote den risikoadjustierten Zins einer Staatsanleihe in Abhängigkeit vom nominalen Zins darstellt.
Das Gleichgewicht im Markt dieser speziellen Staatsanleihe stellt sich dann ein, wenn sich die beiden Linien schneiden, also beim Nominalzins A. Noch wichtiger ist aber, dass dieses Gleichgewicht global stabil ist, d.h. bei kurzfristigen Abweichungen des Nominalzinses der Anleihe vom Gleichgewichtsniveau sorgen die Marktkräfte (schwarze Pfeile) dafür, dass das Gleichgewicht wieder hergestellt wird, und zwar unabhängig von der Größe der Abweichung. Hierbei wird angenommen, vernünftigerweise, dass, wenn der risikoadjustierter Zins der Anleihe über dem derzeitigen risikolosen Zins liegt, die Investoren beginnen die Anleihe vermehrt nachzufragen und dadurch den Nominalzins nach unten (im Diagramm nach links) treiben. Umgekehrt, wenn der risikoadjustierter Zins der Anleihe unter dem derzeitigen risikolosen Zins liegt, stoßen die Investoren die Anleihe ab und treiben dadurch den Nominalzins nach oben (bzw. rechts).

Das wäre im Wesentlichen das implizite Modell der OMT-Programm-Kritiker, so z.B. von Thorsten Polleit. Und auf den ersten Blick scheint die Argumentation korrekt zu sein – würde eine Zentralbank in den Markt eingreifen und den Nominalzins bei einem Wert unter A deckeln, würde sie dadurch einen permanenten Angebotsüberhang im Markt der Staatsanleihe erzeugen – genau das tat die FED in den vierziger und fünfziger Jahren des letzten Jahrhunderts, ohne freilich dass es zu einer Hyperinflation in den USA kam, die Thorsten Polleit, wie es sich für einen Ökonomen der österreichischen Schule ziemt, so gerne heraufbeschwört.

Wenn wir uns jedoch tiefer mit der Staatsbankrottwahrscheinlichkeit und den Faktoren, von denen sie abhängt, beschäftigen, dann wird klar, dass dieses einfache Model in der Praxis versagt. Die Staatsbankrottwahrscheinlichkeit hängt grundsätzlich von vielen Faktoren ab, von denen einige politisch, andere ökonomisch sind, unstrittig ist aber, dass zwei Faktoren eine sehr wichtige, ja entscheidende, Rolle spielen: die Staatsschuldenquote (das Verhältnis der Staatsschulden zum BIP) und der Nominalzins, den das Land auf seine Schulden zahlen muß. Das Produkt der beiden Werte bestimmt nämlich den Anteil des BIP, das ein Land für Zinszahlungen aufwenden muss, und wird dieser Anteil zu hoch, steigt die Wahrscheinlichkeit dass eine demokratische Regierung so hohe Zinszahlungen, und damit hohe Steuern bzw. niedrige Sozialausgaben, ihren Wählern nicht mehr zumuten kann und sich für eine Staatspleite entscheidet. Wir haben hier also einen Feedback-Effekt – für einen gegebenen risikoadjustierten Zins hängt der Nominalzins von der Staatsbankrottwahrscheinlichkeit ab, die ihrerseits vom Nominalzins abhängt.

Im weiteren Verlauf nehmen wir folgende Form der Staatsbankrottwahrscheinlichkeitsfunktion an, die die Abhängigkeit der Staatbankrottwahrscheinlichkeit von den genannten Faktoren beschreibt:

\bf p_d(D,i) = \begin{cases} {0, {Di}{\le}{\alpha}_1 } \\{{\frac {1}{e^{\beta}-1}}{({e^{\beta{\frac {Di-{\alpha}_1}{{\alpha}_2-{\alpha}_1}}}-1})}, {\alpha}_1 \le Di \le {\alpha}_2} \\{1,Di\ge {\alpha}_2}\end{cases}

Eine furchterregende Formel, zugegebenermaßen, die trotzdem etwas sehr einfaches aussagt: das Produkt der Schuldenquote D und des Nominalzinses i stellt bis zu einem bestimmten Grenzwert \bf {\alpha}_1 kein Solvenzrisiko dar (Staatsbankrottwahrscheinlichkeit = 0), danach beginnt die Staatsbankrottwahrscheinlichkeit exponentiell anzusteigen, bis sie beim weiteren Grenzwert \bf {\alpha}_2 den Wert 1 erreicht, also sicheren Staatsbankrott.

Wenn wir nun die obige Staatsbankrottwahrscheinlichkeitsfunktion in die Formel für den risikoadjustierten Zins einsetzen, wie sieht dann unser Diagramm aus? Abhängig von der Staatschuldenquote, sowie den Grenzwerten {\alpha}_1 und \bf {\alpha}_2 gibt es hier grundsätzlich drei Möglichkeiten, die ich im Folgenden vorstellen werde.

Beginnen wir mit dem Szenario, welches das OMT-Programm im Blick hat, ich nenne es hier „italienisches Szenario“:

GovDebtTwoEqItaly

Hier haben wir nicht nur ein Gleichgewicht, wie im OMT-Kritiker-Szenario, sondern zwei: A und B. Das Gleichgewicht B ist instabil, d.h. bei minimalen Abweichungen davon kehrt der Zins nicht mehr zurück, sondern treibt entweder Richtung A oder in den Bankrott. Das Gleichgewicht A ist stabil, aber nur lokal, was bedeutet, dass der Markt bei kleineren Abweichungen den Zins wieder zurücktreibt. Gibt es aber einen größeren Schock, der den Zins hinter B schiebt, wie z.B. wenn die Märkte einen EWU-Zerfall befürchten, dann sinkt der Zins nicht mehr wieder, sondern beginnt unaufhaltsam zu steigen bis zur Pleite. Ist nun der Abstand zwischen A und B eher klein, wie im Diagramm, dann ist die ganze Situation ausgesprochen fragil, denn auch eine kleinere Panik reicht um das Land zu ruinieren. Und genau da setzt das OMT-Programm an, es zieht eine „Schallmauer“ vor B, aber hinter A, indem es eine Höchstzinsgarantie abgibt. Dadurch stellt es sicher, dass Gleichgewichtsabweichungen keine katastrophalen Folgen mehr haben können und beruhigt damit die Märkte, so dass größere Abweichungen erst gar nicht entstehen:

GovDebtTwoEqItalyEZB

Noch hinzuzufügen wäre, dass in diesem Szenario der Zins auch im stabilen Gleichgewicht A über dem risikolosen Niveau liegt, anders als im jetzt folgenden „deutschen“ Szenario:

GovDebtTwoEqGermany

Auch hier gibt es wie im italienischen Szenario das stabile Gleichgewicht A und das instabile B, der Abstand zwischen den beiden ist aber so groß, dass die EZB-Schallmauer nicht benötigt wird. Ferner liegt der Zins im Gleichgewicht A auf dem risikolosen Niveau, d.h. die Anleihe ist absolut sicher.

Und zum Schluß kommt das „griechische Szenario“:

GovDebtTwoEqGreece

Hier gibt es kein einziges Gleichgewicht, der risikoadjustierte Zins liegt immer unter dem risikolosen Niveau. Die Konsequenz ist, dass kein rationaler Investor eine solche Anleihe kaufen würde, das Land hat keinen Marktzugang. In diesem Fall bringt würde ein Eingreifen der EZB eine Staatsfinanzierung bedeuten, weil die EZB die einzige wäre, die die Anleihen kauft. Und in der Tat ist das OMT-Programm ausdrücklich nur für Länder vorgesehen, die einen vollen Marktzugang besitzen.