Schlagwort-Archive: Schulden

Griechen und ihre Kreditoren oder wer zahlt wem wieviel

Als ich letzte Woche den heutigen Beitrag (den mittlerweile schon dritten zum Thema Griechenland in Folge) vorbereitet habe sah es aus als ob es in der griechischen Drama eine temporäre Beruhigung geben würde, tja zu kurz gedacht – wieder Aufregung.

Nichtsdestotrotz passt der Inhalt nach wie vor thematisch gut, oder vielleicht sogar besser – es geht nämlich um die Details der griechischen Staatsverschuldung, die ich am letzten Wochenende in mühevoller Kleinarbeit zusammengetragen habe, um die Lage einigermaßen zu verstehen.

Bevor wir allerdings zu den nackten Zahlen kommen, ein paar Anmerkungen zur Einführung:

Die griechische Regierung schreibt nun seit ca. einem Jahr Primärüberschüsse, folgerichtig wird das ganze Geld, dass die Regierung sich bei Kreditoren leiht, für die Zahlungen an eben diese Kreditoren verwendet, die Griechen selbst sehen von diesem Geld nichts. Für die Kreditoren handelt es sich also um eine „linke Tasche – rechte Tasche“-Übung, was sie aus der linken Tasche der griechischen Regierung leihen kommt in die rechte Tasche wieder rein (plus Primärüberschuß). Dies gilt allerdings nur, wenn man die Kreditoren als Ganzes betrachtet. Da es aber mehrere Kreditoren gibt, deren Kredite und Zinsen zu unterschiedlichen Zeiten fällig werden, gibt es, in einem gegebenen Zeitraum, unter den Kreditoren „Nettozahler“, die an die griechische Regierung mehr zahlen als empfangen und umgekehrt „Nettoempfänger“, die dementsprechend mehr bekommen als sie zahlen.

Genau das wird nun in der folgender Tabelle dargestellt, wo die größten Kreditoren(gruppen) der griechischen Regierung und deren Zahlungen bzw. Zahlungssalden für das laufende Jahr 2015 dargestellt sind, dazu noch die Verbindlichkeiten der griechischen Regierung gegenüber dem jeweiligen Kreditor (Stand 31.12.2014). Da wir uns ja schon im März befinden, sind einige Zahlungen mittlerweile geflossen, so dass sich das Bild wieder verändert haben wird.

/ EU-Regierungen EZB IWF Private Kreditoren
Verbindlichkeiten 194,7 19,8 34,0 55,5
Rückzahlungen 0,4 8,0 9,4 16,0
Auszahlungen 1,8 0 5,6 14,5
Saldo -1,4 8,0 3,8 1,5

Alle Angaben in Mrd EUR

So was lernt man nun aus diesen Zahlen? Zum einen sind die europäischen Regierungen, die derzeit so hart mit den Griechen verhandeln sowohl der größte Kreditor – ca zwei Drittel der griechischen Staatsverschuldung entfallen auf sie, als auch der einzige Nettozahler. Der größte Nettoempfänger ist dagegen die EZB, die in 2015 8 Mrd EUR empfangen soll (wobei natürlich die Trennung zwischen der EZB und den Regierungen eine eher künstliche ist).

Zum anderen aber, und das ist viel wichtiger, klafft in 2015 eine Finanzierungslücke von ca. 12 Mrd EUR eine Summe, welche die griechische Regierung unmöglich selbst erwirtschaften kann. Selbst, wenn der Primärüberschuss, wie nach früheren Plänen gewollt, bei 3,0% des BIP liegen würde, entspräche das schätzungsweise 9,0 Mrd EUR, es bliebe also immer noch ein Rest von 3 Mrd EUR. Realistischer wäre es allerdings von einem Primärüberschuss von ca. 4 Mrd EUR auszugehen, d.h. die Griechen müssen sich in diesem Jahr zusätzlich zum bereits geplanten Krediten weitere 8 Mrd EUR leihen. Diese 8 Mrd müssen spätestens im Juli/August da sein, um die Ansprüche der EZB befriedigen zu können. Aber vielleicht kommt bis dahin noch ein Schuldenschnitt und/oder der Grexit.

Wie geht es nun weiter? Nun, kurzfristig müssen die Griechen jetzt unbedingt die zugesagten 7,2 Mrd EUR bekommen, die sie dringend benötigen um die IWF-Rückzahlungen bis Ende Juni zu leisten, es handelt sich um 6,1 Mrd EUR, davon ca. 1,5 Mrd EUR in den kommenden drei Märzwochen. Mit Ach und Krach haben sie es in diesem Jahr bisher geschafft ca. 1.8 Mrd EUR aus eigener Kraft aufzutreiben, hauptsächlich über sogenannte T-Bills, jetzt allerdings stellt sich die EZB quer, so dass dieser Weg höchstwahrscheinlich versperrt ist. Lange geht es also nicht mehr gut.
Falls das überstanden wird (ein großes falls) , kommt Ende Juni die große Frage woher die ca. 8,5 Mrd Euro kommen sollen, die im Juli und August anfallen, davon ca. 8 Mrd EUR für die EZB. Es bleibt also spannend.

Advertisements

EZB, OMT und multiple Gleichgewichte

Die Diskussion um das OMT-Programm der EZB ist zuletzt erneut aufgeflammt, nachdem Marcel Fratscher, Präsident des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung, einen Aufruf zur Unterstützung des Programms gestartet hat. Obwohl der Aufruf sicherlich gut gemeint ist, finde ich ihn persönlich eher kontraproduktiv, denn in einem solchen Rahmen ist es schlicht unmöglich Argumente für oder gegen das OMT-Programm angemessen darzustellen.

Heute möchte ich die besagten Argumente anhand eines einfachen Modells illustrieren, möchte aber warnen, dass diese nicht ganz einfach sind, weshalb sie sich für Ökonomenaufrufe, siehe oben, nicht wirklich eignen. Der Schlüsselbegriff in diesem Zusammenhang lautet multiple Gleichgewichte. Worum geht es hier? Nun die Kritiker des OMT-Programms, u.a. der Wirtschaftswurm, meinen, dass die EZB mit ihrem Programm den Staatsanleihenmarkt manipulieren würde, sobald das Programm aktiv wird, indem sie den Zins für die Anleihen von Italien, Spanien etc. künstlich unter dem Niveau hält, das der Markt sonst angesichts der Fundamentaldaten der betroffenen Länder im Gleichgewicht herstellen würde. So etwas stelle einen klaren Fall der Staatsfinanzierung dar, die der EZB ausdrücklich verboten ist. Hier ist ein Auszug aus einem Kommentar im Wirtschaftswurm-Blog (vom Kommentator Uli499), der für diese Sichtweise repräsentativ ist:

Ich als Steuerzahler finde es extrem beunruhigend, daß die aktuellen Zinssätze für die Anleihen der Südländer nicht das tatsächliche Risiko widerspiegeln.

Dahinter steckt zunächst einmal eine einfache Gleichung zur Bestimmung des Nominalzinses einer Staatsanleihe unter der Berücksichtigung der Staatsbankrottwahrscheinlichkeit:

\bf 1+i_r = (1-p_d)(1+i)

Hierbei ist \bf i – der nominale Zins, der von den Finanzinvestoren bei einer Staatsanleihe verlangt wird, \bf p_d ist die Wahrscheinlichkeit des Bankrotts des Landes und \bf i_r – der Ertrag der gleichwertigen risikolosen Anlage. \bf  i_r nennt man auch risikoadjustierten Zins. Beispiel: Unter der Annahme, dass deutsche Staatsanleihen, die im Moment als risikolos gelten, 1% Zinsen abwerfen, würde jemand, der italienische Staatanleihen kaufen soll, unter der Annahme einer 2%-Staatsbankrottwahrscheinlichkeit Italiens, einen Nominalzins von 3% verlangen. Wir nehmen übrigens sehr vereinfachend an, dass im Falle eines Bankrotts die Investoren ihr ganzes Geld verlieren, also keine „Haircuts“ stattfinden, und dass die Investoren risikoneutral sind.

Wenn wir nun zusätzlich annehmen, dass die Staatsbankrottwahrscheinlichkeit konstant ist, entsteht eine Situation, die im folgenden Diagramm dargestellt ist:

GovDebtSingleEq

Die blaue Linie stellt das Marktzinsniveau für risikolose Anlagen dar, während die rote den risikoadjustierten Zins einer Staatsanleihe in Abhängigkeit vom nominalen Zins darstellt.
Das Gleichgewicht im Markt dieser speziellen Staatsanleihe stellt sich dann ein, wenn sich die beiden Linien schneiden, also beim Nominalzins A. Noch wichtiger ist aber, dass dieses Gleichgewicht global stabil ist, d.h. bei kurzfristigen Abweichungen des Nominalzinses der Anleihe vom Gleichgewichtsniveau sorgen die Marktkräfte (schwarze Pfeile) dafür, dass das Gleichgewicht wieder hergestellt wird, und zwar unabhängig von der Größe der Abweichung. Hierbei wird angenommen, vernünftigerweise, dass, wenn der risikoadjustierter Zins der Anleihe über dem derzeitigen risikolosen Zins liegt, die Investoren beginnen die Anleihe vermehrt nachzufragen und dadurch den Nominalzins nach unten (im Diagramm nach links) treiben. Umgekehrt, wenn der risikoadjustierter Zins der Anleihe unter dem derzeitigen risikolosen Zins liegt, stoßen die Investoren die Anleihe ab und treiben dadurch den Nominalzins nach oben (bzw. rechts).

Das wäre im Wesentlichen das implizite Modell der OMT-Programm-Kritiker, so z.B. von Thorsten Polleit. Und auf den ersten Blick scheint die Argumentation korrekt zu sein – würde eine Zentralbank in den Markt eingreifen und den Nominalzins bei einem Wert unter A deckeln, würde sie dadurch einen permanenten Angebotsüberhang im Markt der Staatsanleihe erzeugen – genau das tat die FED in den vierziger und fünfziger Jahren des letzten Jahrhunderts, ohne freilich dass es zu einer Hyperinflation in den USA kam, die Thorsten Polleit, wie es sich für einen Ökonomen der österreichischen Schule ziemt, so gerne heraufbeschwört.

Wenn wir uns jedoch tiefer mit der Staatsbankrottwahrscheinlichkeit und den Faktoren, von denen sie abhängt, beschäftigen, dann wird klar, dass dieses einfache Model in der Praxis versagt. Die Staatsbankrottwahrscheinlichkeit hängt grundsätzlich von vielen Faktoren ab, von denen einige politisch, andere ökonomisch sind, unstrittig ist aber, dass zwei Faktoren eine sehr wichtige, ja entscheidende, Rolle spielen: die Staatsschuldenquote (das Verhältnis der Staatsschulden zum BIP) und der Nominalzins, den das Land auf seine Schulden zahlen muß. Das Produkt der beiden Werte bestimmt nämlich den Anteil des BIP, das ein Land für Zinszahlungen aufwenden muss, und wird dieser Anteil zu hoch, steigt die Wahrscheinlichkeit dass eine demokratische Regierung so hohe Zinszahlungen, und damit hohe Steuern bzw. niedrige Sozialausgaben, ihren Wählern nicht mehr zumuten kann und sich für eine Staatspleite entscheidet. Wir haben hier also einen Feedback-Effekt – für einen gegebenen risikoadjustierten Zins hängt der Nominalzins von der Staatsbankrottwahrscheinlichkeit ab, die ihrerseits vom Nominalzins abhängt.

Im weiteren Verlauf nehmen wir folgende Form der Staatsbankrottwahrscheinlichkeitsfunktion an, die die Abhängigkeit der Staatbankrottwahrscheinlichkeit von den genannten Faktoren beschreibt:

\bf p_d(D,i) = \begin{cases} {0, {Di}{\le}{\alpha}_1 } \\{{\frac {1}{e^{\beta}-1}}{({e^{\beta{\frac {Di-{\alpha}_1}{{\alpha}_2-{\alpha}_1}}}-1})}, {\alpha}_1 \le Di \le {\alpha}_2} \\{1,Di\ge {\alpha}_2}\end{cases}

Eine furchterregende Formel, zugegebenermaßen, die trotzdem etwas sehr einfaches aussagt: das Produkt der Schuldenquote D und des Nominalzinses i stellt bis zu einem bestimmten Grenzwert \bf {\alpha}_1 kein Solvenzrisiko dar (Staatsbankrottwahrscheinlichkeit = 0), danach beginnt die Staatsbankrottwahrscheinlichkeit exponentiell anzusteigen, bis sie beim weiteren Grenzwert \bf {\alpha}_2 den Wert 1 erreicht, also sicheren Staatsbankrott.

Wenn wir nun die obige Staatsbankrottwahrscheinlichkeitsfunktion in die Formel für den risikoadjustierten Zins einsetzen, wie sieht dann unser Diagramm aus? Abhängig von der Staatschuldenquote, sowie den Grenzwerten {\alpha}_1 und \bf {\alpha}_2 gibt es hier grundsätzlich drei Möglichkeiten, die ich im Folgenden vorstellen werde.

Beginnen wir mit dem Szenario, welches das OMT-Programm im Blick hat, ich nenne es hier „italienisches Szenario“:

GovDebtTwoEqItaly

Hier haben wir nicht nur ein Gleichgewicht, wie im OMT-Kritiker-Szenario, sondern zwei: A und B. Das Gleichgewicht B ist instabil, d.h. bei minimalen Abweichungen davon kehrt der Zins nicht mehr zurück, sondern treibt entweder Richtung A oder in den Bankrott. Das Gleichgewicht A ist stabil, aber nur lokal, was bedeutet, dass der Markt bei kleineren Abweichungen den Zins wieder zurücktreibt. Gibt es aber einen größeren Schock, der den Zins hinter B schiebt, wie z.B. wenn die Märkte einen EWU-Zerfall befürchten, dann sinkt der Zins nicht mehr wieder, sondern beginnt unaufhaltsam zu steigen bis zur Pleite. Ist nun der Abstand zwischen A und B eher klein, wie im Diagramm, dann ist die ganze Situation ausgesprochen fragil, denn auch eine kleinere Panik reicht um das Land zu ruinieren. Und genau da setzt das OMT-Programm an, es zieht eine „Schallmauer“ vor B, aber hinter A, indem es eine Höchstzinsgarantie abgibt. Dadurch stellt es sicher, dass Gleichgewichtsabweichungen keine katastrophalen Folgen mehr haben können und beruhigt damit die Märkte, so dass größere Abweichungen erst gar nicht entstehen:

GovDebtTwoEqItalyEZB

Noch hinzuzufügen wäre, dass in diesem Szenario der Zins auch im stabilen Gleichgewicht A über dem risikolosen Niveau liegt, anders als im jetzt folgenden „deutschen“ Szenario:

GovDebtTwoEqGermany

Auch hier gibt es wie im italienischen Szenario das stabile Gleichgewicht A und das instabile B, der Abstand zwischen den beiden ist aber so groß, dass die EZB-Schallmauer nicht benötigt wird. Ferner liegt der Zins im Gleichgewicht A auf dem risikolosen Niveau, d.h. die Anleihe ist absolut sicher.

Und zum Schluß kommt das „griechische Szenario“:

GovDebtTwoEqGreece

Hier gibt es kein einziges Gleichgewicht, der risikoadjustierte Zins liegt immer unter dem risikolosen Niveau. Die Konsequenz ist, dass kein rationaler Investor eine solche Anleihe kaufen würde, das Land hat keinen Marktzugang. In diesem Fall bringt würde ein Eingreifen der EZB eine Staatsfinanzierung bedeuten, weil die EZB die einzige wäre, die die Anleihen kauft. Und in der Tat ist das OMT-Programm ausdrücklich nur für Länder vorgesehen, die einen vollen Marktzugang besitzen.

Saldenmechanik und Schulden

Stefan Dudey von Flassbeck Economics macht sich über diesen Kommentar in der FAZ lustig. Nun, ich bin selbst nicht immer glücklich über das Niveau des FAZ-Wirtschaftsresorts, speziell die letzten großen Themen Vollbeschäftigung und EZB-Vermögensstudie hätten nach meinem Geschmack eine tiefere Analyse verdient. Ich verstehe aber, dass eine Tageszeitung nun mal keine Fachzeitschrift ist, so dass gewisse Abstriche gemacht werden müssen, allein schon um den Unterhaltungswert nicht gegen null absinken zu lassen. Auf der anderen Seite lese ich immer wieder gerne Flassbeck Economics, speziell Heiner Flassbeck, der Namensgeber und einer der Autoren, ist meines Wissens der einzige namhafte Ökonom in Deutschland (vielleicht sogar auf der ganzen Welt), der das Saldenmechanik-Framework von Wolfgang Stützel regelmäßig in die wirtschaftspolitische Debatte einbringt. Da mein Blog den Namen Saldenmechanik trägt, ist es keine große Überraschung, dass ich dies positiv sehe, zumal ich selbst über diesen Artikel von Herrn Flassbeck auf die Saldenmechanik gestoßen bin, bevor ich das Buch selbst gekauft und gelesen habe.
Zuletzt jedoch drängt sich mir der Eindruck auf, dass die Blogger bei Flassbeck Economics inzwischen die Saldenmechanik als eine Art Keule benutzen, um die strittigen Thesen, die nicht in ihr wirtschaftspolitisches Konzept, welches zwar die Saldenmechanik mit einschließt aber keineswegs darauf beschränkt ist, passen, für logisch inkonsistent zu erklären.
So ist es auch mit dem oben genannten Beitrag von Stefan Dudey. Herr Dudey nimmt Anstoß an der Zusammenfassung aus dem FAZ-Artikel, in der es wörtlich heißt:

Man muss ja nicht viel von den gan­zen Finanz­kri­sen der letz­ten Jahre ver­stan­den haben, um doch wenigs­tens eine Ursa­che klar iden­ti­fi­zie­ren zu kön­nen: zu viele Schul­den bei Unter­neh­men ein­schließ­lich Ban­ken, bei Pri­vat­leu­ten und bei den Staaten

Anschließend kommt dann folgende Aussage von Herrn Dudey:

Offen­bar kann es gar nicht oft genug wie­der­holt wer­den, dass zu jedem Schuld­ner ein Gläu­bi­ger gehört. Auch wenn die Wirt­schafts­re­dak­tion der FAZ das viel­leicht für ein Mär­chen hält: Eine Welt, in der die Unter­neh­men und die Ban­ken und die Pri­vat­leute und die Staa­ten zu viele Schul­den haben, gibt es nicht — schon aus logi­schen Gründen.

Da reibt man sich als Saldenmechanik-Fan verwundert die Augen. In der Tat sagt uns die Saldenmechanik, dass, weil zu jedem Kreditor ein Schuldner gehört, die Summe aller Geldvermögen in einer geschlossenen Volkswirtschaft 0 ergibt. Hierbei werden Geldvermögen als Geldforderungen abzüglich der Geldverbindlichkeiten (Geldschulden im allgemeinen Sprachgebrauch) definiert. Dieser Zusammenhang ist unstrittig und vermutlich auch den Wirtschaftsjournalisten der FAZ durchaus geläufig. Wenn man jedoch den Kerngedanken des FAZ-Artikels verstehen will, sollte man einen anderen Begriff der Saldenmechanik verwenden, nämlich die sogenannte volkswirtschaftliche Bruttokreditsumme. Ich zitiere aus dem Saldenmechanik-Buch:

Die Summe aller Aktiva in den Zahlungskontenbilanzen aller Wirtschaftssubjekte ist gleich der Summe aller Passiva in den Zahlungskontenbilanzen aller Wirtschaftssubjekte… Wir bezeichnen die genannte Summe aller Zahlungskontenbilanzen „volkswirtschaftliche Brutto-Kreditsumme“.

Während das Gesamtgeldvermögen einer (geschlossenen) Volkswirtschaft also stets 0 ist, gilt es für die volkswirtschaftliche Brutto-Kreditsumme keineswegs, vielmehr schwankt diese Größe im Laufe der Zeit. Einige post-keynesianische Ökonomen, die in der Tradition von Hyman Minsky stehen, sehen in diesen Schwankungen die Ursache für die wirtschaftlichen Boom-Bust-Zyklen und genau darauf spielt der FAZ-Artikel meiner Meinung nach an. Auf folgender Grafik die Entwicklung der volkswirtschaftliche Brutto-Kreditsumme für die USA in den Jahren 1982-2011:

total-us-debt-82-2012

Wie man sieht, hat sich die Bruttokreditsumme in den Große-Moderation-Jahren 1982-2009 beinahe verdoppelt, dann kam die große Rezession und die Summe ist wieder leicht gesunken. Die genauen Ursachen für dieses Phänomen sind natürlich strittig, aber nicht wenige halten, neben der finanziellen Deregulierung, die Greenspan-FED für schuldig, die seit Ende der 1990-Jahre die Zinsen zu niedrig gehalten hätte. Genau das sagt uns der FAZ-Artikel. Natürlich kann man diese These auch falsch finden, logisch inkonsistent ist sie aber nicht.
Daher ein Rat an Herrn Dudey – wenn man jemand anderem „intel­lek­tu­el­les Armuts­zeug­nis“ vorwirft, sollte man aufpassen, ob man nicht gerade selbst welches abliefert.

Nachtrag:

Um der Wirtschaftsredaktion der FAZ den letzen Stoß zu geben zieht Herr Dudley übrigens ein Vergleich mit der Sportsredaktion:

Würde ein Jour­na­list vom Büro nebenan, also in der hoch­ge­lob­ten Sport­re­dak­tion der FAZ, eine schöne neue Welt her­bei­phan­ta­sie­ren, in der ab der nächs­ten Sai­son jede Mann­schaft der ers­ten Bun­des­liga jedes ihrer 34 Spiele mit 3:0 gewinnt … er würde wohl ent­las­sen werden.

Und wie das so mit Vergleichen ist, zieht dieser leider überhaupt nicht. Um im Bild zu bleiben, die Journalisten fordern keineswegs, das jede Mannschaft 3:0 gewinnen soll, sie wünschen sich schlicht, dass mehr Tore geschossen werden.