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Eine Leitzinserhöhung – wie kriegt die FED das hin?

Wie man in den letzten Wochen und Monaten immer wieder lesen konnte tastet sich die Federal Reserve gerade an die erste Leitzinserhöhung seit Juni 2006, das heißt seit neun Jahren. Nachdem man die Zinserhöhung zuletzt für Juni erwartet hat, gehen die meisten Kommentatoren mittlerweile vom September aus.

Das Thema dieses Beitrags ist allerdings nicht die Leitzinserhöhung als solche sondern die komplett anderen technischen Bedingungen, verglichen mit Juni 2006, unter denen diese Leitzinserhöhung stattfinden wird, so dass sie gleichzeitig zu einem großen Experiment in Sachen praktischer Geldpolitik wird.

Denn, zwischen 2006 und heute hat sich die Bilanz der FED mehr als verfünffacht vom ca. 900 Mrd. $ damals zu ca. 4,5 Mrd Billionen $ heute. Beim Geld ist es aber, trotz aller Besonderheiten, genauso wie bei jedem anderen Gut, wie z.B. Kartoffeln – wenn es sehr viel davon gibt, sinkt der Marktpreis gegen 0 (und die Bauern gehen Pleite). Genau das ist mit dem „Marktpreis“ des Dollars, auch bekannt als Federal Funds Rate oder im deutschen Sprachgebrauch Leitzins, passiert – er liegt seit mehreren Jahren bei ca. 0%.

Nun aber will die FED diesen Preis erhöhen – wie kann sie das erreichen? Tatsächlich funktioniert die Analogie mit Kartoffeln auch hier – was würde eine Regierung tun, die den Kartoffelnpreis manipulieren will, entweder um den Bauern zu helfen oder umgekehrt um die Verbraucher zu entlasten? Wenn das Marktangebot nicht allzu groß ist, würde sie auf dem Kartoffelnmarkt intervenieren d.h. Kartoffeln entweder aufkaufen oder umgekehrt verkaufen (das zweite setzt natürlich voraus, dass sie über Kartoffelnreserven verfügt). Genau das tat die FED 2006, nur dass sie stattdessen Staatsanleihen kaufte und verkaufte und auf diese Weise das Geldbasisangebot manipulierte. Um die Analogie noch anschaulicher zu machen, könnte man auch sagen, dass die FED Dollars für Staatsanleihen „kaufte“ bzw. „verkaufte“.

Was soll aber die Regierung tun, wenn die Ernte so üppig ausfällt, dass der Preis gegen 0 $ fällt, so dass normale Interventionen, die den bestehenden Markt nur manipulieren aber nicht ersetzen nicht mehr funktionieren. Das entspricht der Situation auf dem Geldmarkt heute. In diesem Fall wird die Regierung einen anderen Weg gehen und den Markt komplett ersetzen, indem sie einen Mindestpreis für Kartoffeln festsetzt und den Bauern die Abnahme zu diesem Preis garantiert.

Genau das hat die FED jetzt vor, anstatt wie in der Vergangenheit den Preis auf dem Geldmarkt, die Federal Funds Rate, durch Open Market Operations zu manipulieren, wird sie allen Marktteilnehmern auf dem Geldmarkt einen garantierten Mindestübernachtzins anbieten – dafür wird sie einen gerade neu eingeführten Instrument nutzen – sogenannte Overnight Reverse Repurchase Agreements. Es handelt sich also um mit einen Wechsel von einem gut bewährten Instrument der Geldpolitik, den die FED seit den 50-er Jahren der letzten Jahrhundertserfogreich nutzte zu einem, von dem sie theoretisch weiß, dass er funktioniert, der aber noch nie in der Praxis eingesetzt wurde.

Diesen Experiment werden die anderen Zentralbanken, die in den letzten Jahren ihre Bilanz vergrößert haben oder gerade dabei sind, allen voran die EZB, zweifellos sehr genau beobachten, denn auch für sie kommt irgendwann der Moment an dem sie eine Leitzinserhöhung in Angriff nehmen müssen, wenn auch nicht so bald.

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Die Neo-Fisherianer

Der Wirtschaftswurm meint, die Volkswirtschaftslehre wäre zwar eine inexakte Wissenschaft in dem Sinne, dass sie keine exakten Vorhersagen über die Wirkung einer wirtschaftspolitischen Maßnahme machen kann, dass sie aber zumindest imstande ist die Richtung der Änderungen zu bestimmen.

Ich bin da weniger optimistisch, zumindest was die Makroökonomie angeht, und eine langlaufende Debatte in der englischsprachigen Blogosphere bestärkt mich darin. Konkret geht es in der Diskussion um folgende Frage: wenn eine Zentralbank meint die Inflation wäre zu hoch (für die EZB wäre es eine Inflation, die signifikant über dem Inflationsziel von 2% liegt), sollte sie ihren Leitzins erhöhen oder senken? Jeder, der den Wirtschaftsteil der Zeitung aufmerksam liest, wird sich jetzt wahrscheinlich wundern: wurde diese Frage in der VWL nicht schon vor langem endgültig geklärt, und zwar so, dass man bei einer zu hohen Inflation die Zinsen erhöht und bei einer zu niedrigen (wie z.B. jetzt in der Eurozone) die Zinsen senkt? Dachte ich auch, aber offenbar falsch gedacht, es gibt eine ganze Reihe mehr oder weniger prominenten Wirtschaftsblogger (alles professionelle Ökonomen, die sich tief mit Geldtheorie beschäftigen, wie z.B. John Cochraine oder Steve Williamson), die das genaue Gegenteil behaupten und zwar mit folgender Argumentation:

Im mittelfristigen Gleichgewicht gilt folgende vom amerikanischen Ökonomen Irving Fisher erdachte Gleichung (eigentlich eine Identität):

i = r+pi

Hierbei sind, i – der Nominalzins ist, den die Zentralbank via Leitzins steuert, r – der sogenannte natürliche Zins, den die Zentralbank nicht beeinflussen kann, und schließlich pi – die Inflation. Da r in der mittleren Frist als eine Konstante betrachtet werden kann, folgt daraus direkt, dass eine Senkung von i zu einer sinkenden Inflation führt.

Klingt plausibel, nicht wahr? Heißt es nun, dass die EZB und die anderen Zentralbanken ihren „Instrument“ genau andersherum bedienen? Davon sind die oben angesprochenen Ökonomen, die von Noah Smith als Neo-Fisherianer bezeichnet werden, überzeugt und untermauen ihre Meinung mit diversen mathematisch sehr anspruchsvollen Modellen.

Ob und wo es ein Loch in der Argumentation der Neo-Fisherianer gibt, diese Frage soll jeder Leser für sich selbst beantworten. Ein kleiner Hinweis sei jedoch erlaubt: es gab in der Geschichte schon mal eine Zentralbank, die ihren Leitzins zwischen 1914 und 1923 konstant bei 5% hielt, trotz der immer weiter steigenden Inflation. Das Ergebnis hat das deutsche Volk für die nächsten 100 Jahre nachhaltig traumatisiert.

Und nun eine (rhetorische) Frage an den Wirtschaftswurm, wenn die VWL die, für unsere Wirtschaft gerade jetzt nicht ganz unwichtige, Leitzinsfrage offensichtlich nicht definitiv beantworten kann, was gibt ihm die Sicherheit, dass es bei der, wahrscheinlich weniger wichtigen, Mindestlohnfrage anders ist?

Die EZB und ihre zwei Leitzinssätze

Nun ist es wieder passiert, die Draghi-EZB hat ihren Leitzins erneut gesenkt und der übliche Chor von Erklärungen (billiges Geld – für Sparer schlecht, für Schuldner gut), Warnungen (hab Acht vor den Blasen) und Klagen (die Sparer werden enteignet) ergießt sich über die Medienlandschaft.

Anscheinend haben die Leute immer noch nicht begriffen (siehe auch meinen Beitrag hier), dass der sogenannte Leitzins der EZB schon lange keine „Leit“-Funktion mehr besitzt, die er anno 2007 noch inne hatte, so dass seine Senkung allenfalls psychologische aber so gut wie keine praktische Konsequenzen hat.

Warum meine ich das? Nun nehmen wir an, ich wäre ein Bankbesitzer und meine Liquiditätsmanagementabteilung sagt mir, dass mir nächste Woche für meine laufende Operationen voraussichtlich ca. 10 Millionen EUR fehlen werden. Ich muss mir also diese 10 Millionen für eine Woche leihen und hierfür habe ich zwei Möglichkeiten:

– Die erste Möglichkeit wäre, die Main Refinancing Operations (MRO) – Facility zu nutzen, wo ich das Geld zu dem (Leit)-Zins von jetzt 0,25% p.a. borgen kann, wenn ich ausreichende Sicherheiten hinterlege. Der EZB-Kredit würde mich also ca. 480 EUR kosten.

– Die zweite Möglichkeit wäre, das Geld von den anderen Banken auf den Euro-Interbankmarkt zu leihen. Der entsprechende Geldmarktzinssatz, Euribor 1 Woche ungesichert, beträgt im Moment durchschnittlich ca. 0,1% p.a. Der Geldmarkt-Kredit würde mich also ca. 192 EUR kosten, und das ohne Hinterlegung von Sicherheiten.

Nun, ich denke, auch ohne ein Bankfachmann zu sein, dürfte es dem Leser klar sein, welche der zwei Möglichkeiten ich nutzen würde. Somit spielt für die Banken, die sich über den Geldmarkt refinanzieren können, der EZB-Leitzins im Moment keine Rolle und das ganze Gerede über das billigere Geld etc. etc. ist auf diese Banken schlicht nicht anwendbar. Das war freilich nicht immer so, wie die folgende Grafik zeigt:

Leitzins-Euribor

Wie aus der Grafik ersichtlich ist, lag der 1-Woche-Euribor-Zinsatz vor 2009 stets über dem Leitzins, wie man es logischerweise, angesichts der von der EZB verlangten Sicherheiten, auch erwarten würde. Das waren noch Zeiten, als die MRO’s darauf abzielten die kurzfristigen Zinsen zu steuern. Diese Zeiten sind aber seit 2009 vorbei, wenn die EZB mit dem MRO’s noch etwas steuert, dann hat sie vergessen mizuteilen was es denn genau ist. Die Medien aber reagieren auf die Leitzinsbewegungen immer noch so wie früher, als diese noch eine wirkliche Bedeutung hatten, was eine Menge über die Kompetenz der Wirtschaftsjournalisten in den Fragen der Geldpolitik sagt.

Ich habe allerdings nicht umsonst betont, dass meine Ausführungen nur für die Banken gelten, die sich am Geldmarkt zu normalen Konditionen refinanzeren können. Für die Banken, die dazu nicht in der Lage sind, weil die anderen Geldmarktteilnehmer wegen undurchsichtiger Risiken in ihren Bilanzen Zweifel an deren Solvenz haben, können ihre Liquiditätsnachfrage nur über die EZB decken, bei diesen Banken also könnte eine Leitzinssenkung in der Tat eine Erleichterung der Finanzierungskonditionen bedeuten. Solche Banken sind als Zombie-Banken bekannt – weder tot noch lebendig. Ob sich diese Erleichterung allerdings in den besseren Kreditkonditionen für die Kunden der Zombies niederschlägt, darf allerdings bezweifelt werden – die Zombies sind normalerweise viel zu sehr damit beschäftigt, ihr Scheinleben nicht auszuhauchen, um neue Kreditrisiken einzugehen.

Die Leitzinssenkung ist also nur für eine kleine Minderheit der Banken von Interesse, während der große Rest entweder gar keine Liquidität braucht (wg. hoher Überschußreserven) oder diese zu einem Zinssatz weit unter dem EZB-Leitzins besorgen kann. In diesem Licht ist auch die Entwicklung der MRO-Teilnehmerzahl zu sehen, die in der folgender Grafik dargestellt ist:

MRO-Teilnemerzahl

Zu sehen ist, dass die durchschnittliche Teilnehmerzahl an den wöchentlichen MRO-Auktionen (die seit der im Oktober 2008 erfolgten Einführung der Vollzuteilungspolitik keine richtige Auktionen, sondern Geldausgabeveranstaltungen sind) von ca. 350 vor der Krise auf nur noch ca. 70 zuletzt geradezu abgestürzt ist. Die MRO’s haben anscheinend ihre Rolle als eine der Hauptquellen für die Bankenliquidität eingebüßt, und dienen nur noch als Notvehikel für die Banken, die nicht anders können.

Wir haben es also in der Eurozone heutzutage faktisch nicht mehr mit einem, sondern mit zwei Leitzinssätzen zu tun: der eine, der für den größeren Teil der Bankenlandschaft von Interesse ist, ist der kurzfristige Geldmarktzins (EURIBOR oder EONIA – man kann es sich aussuchen), dieser liegt im Moment nahe 0% und kann demzufolge nur noch steigen. Und der andere, der MRO-Leitzins, der von der EZB immer verkündet wird, dieser ist nur für die Zombie-Banken von Interesse. Da die Zombie-Banken bekanntlich vor allem im Süden Europas angesiedelt sind, spielt der MRO-Leitzins für Deutschland momentan so gut wie keine Rolle, also bitte keine Aufregung bei der nächsten MRO-Leitzinssenkung.