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Die Geldpolitikhäresien – Marktmonetarismus

Nachdem ich in meinem letzten Beitrag den Neofisherismus vorgestellt habe, ist heute die zweite große Rebellion gegen die herrschende Neokeynesianische Geldpolitiktheorie an der Reihe – der sogenannte Marktmonetarismus.

Während der Neofisherismus, wie letztes Mal erörtert, von den gleichen Grundannahmen über die Geldpolitik ausgeht wie die herrschende Lehre, dabei allerdings zu radikal anderen Schlußvolgerungen kommt, handelt es sich beim Marketmonetarismus um eine grundsätzlich andere Theorie, deren Ausgangspunkt die sattsam bekannte Quantitätsgleichung des Geldes ist:

MV = PY

Das ist, wie viele wissen werden, der gleiche Ausgangspunkt wie bei den alten Monetaristen der Friedman-Schule. Während jedoch die alten Monetaristen postulierten, dass V eine stabile Größe ist und deshalb ein gleichmäßiges Geldmengenwachstum empfohlen haben, haben die Marktmonetaristen diese Annahme verworfen. Stattdessen konzentrieren sie sich auf die rechte Seite der Gleichung, wo der nominale Bruttoinlansprodukt steht, und treten dafür ein, dass eine Zentralbank anders als heute nicht eine stabile Inflation zu ihrem Ziel erklärt, sondern eine stabile Wachstumsrate des nominalen Bruttoinlandsproduktes.

Diese Vorgehensweise hat viele Vorteile, z.B. löst sie das bekannte Problem, dass eine inflationszielgetriebene Zentralbank oft unnötigerweise auf Preisveränderungen reagiert, die einen nicht-monetarischen Ursprung haben (siehe auch hier). So fühlt sich z.B. die EZB aktuell verpflichtet auf eine „gute“ Deflation zu reagieren, die hauptsächlich durch den Fall der Energiepreise zustande kam, während die gleiche EZB 2011 als wiederum die Energiepreise die Inflation nach oben getrieben haben, ihre Geldpolitik mitten in der Rezession gestrafft hat.

Eine große Frage ist es allerdings ob eine Zentralbank immer in der Lage wäre ihr so formuliertes Ziel zu erreichen. Die Marktmonetaristen bejahen dies, indem sie behaupten, dass eine Zentralbank immer eine bestimmte Wachstumsrate des nominalen Bruttoinlandsproduktes erreichen kann, wenn sie nur genug Geld druckt. Das steht im scharfen Gegensatz zur neokeynesianischen Geldpolitiktheorie, die davon ausgeht, dass die Geldpolitik nach dem Erreichen der ZLB-Grenze beim Zins wirkungslos wird – eine weitere Ausweitung der Geldmenge M würde zum entsprechenden Fall der Geldumlaufgeschwindigkeit V führen, so dass MV und damit auch das nominale Bruttoinlandsprodukt gleich bleiben.
Die Marketmonetaristen verneinen die Existenz der ZLB-Grenze, begründen das aber meines Wissens nicht wirklich, sondern glauben es einfach.

Grunsätzlich läßt sich sagen, dass während sowohl die Neokeynesianische Geldpolitiktheorie als auch die Neofisherismus-Abspaltung sehr komplexe (zumidest für Laien wie mich) mathematische Modelle verwenden und ihre Ansichten zu begründen, ist es bei Marktmonetaristen nicht der Fall, zumindest sofern ich das beurteilen kann. Auch in diesem Sinne stehen sie in der Tradition der alten Monetaristen, die ihre Theorie gleichfalls nicht aus Modellen sondern aus wirtshaftshistorischen Betrachtungen ableiteten.

Die Geldpolitikhäresien – Neofisherismus

In meinem letzten Beitrag ging es um die aktuell herrschende Geldpolitiklehre – die Neokeynesianische Geldpolitiktheorie. Wo es eine herrschende Lehre gibt, gibt es allerdings immer Häresien und der heutige Beitrag befasst sich mit der ersten der beiden Häresien, die mittlerweile einen ziemlichen Bekanntheitsgrad erreicht haben – dem sogenannten Neofisherismus. Die zweite Häresie – der Market Monetarismus kommt in einem der zukünftigen Beiträge an die Reihe.

Der Neofisherismus setzt mit seiner Kritik an der herrschenden Lehre nicht so sehr an deren Grundsätzen, tatsächlich benutzen seine Proponenten, wie bspw. John Cochraine, die gleichen mathematischen Modelle wie die Neokeynesianische Geldpolitiktheorie. Vielmehr kommen sie durch die gleichen Modelle zu radikal anderen Folgerungen was die tägliche Politik der Zentralbanken betrifft.

Zur Erinnerung: Gemäß der Neokeynesianischen Geldtheorie steuert eine Zentralbank das Wirtschaftsgeschehen (gemeint ist vor allem der Inflations- und Bruttoinlandsproduktverlauf) in dem sie eine bestimmte Zinssetzungregel verfolgt und diese glaubhaft kommuniziert, so dass die Wirtschaftsteilnehmer aus dieser Regel ihre Erwartungen hinsichtlich des zukünftigen Wirtschaftsgeschehens ableiten. Eine solche Regel ist eine Berechnungsvorschrift, die den aktuell durch die Zentralbank zu setzenden Nominalzins in Abhängigkeit von der aktuellen Inflation und dem aktuellen BIP ermittelt.
Ein Beispiel für eine solche Regel ist die sogenannte Taylor-Regel, die bis zum Ausbruch der Großen Rezession von den meisten Zentralbanken mehr oder weniger konsequent umgesetzt wurde. Mathematisch sieht diese Regel wie folgt aus:

i = p + r + a*(p – pz)+b*yg

Hierbei sind: i – der zu setzende Zins, r – der reale Gleichgewichtszins, p – die aktuelle Inflation, pz – die Zielinflation, yg – die Outputlücke (die Differenz zwischen den aktuellen BIP und den Produktionspotential der Volkswirtschaft). a>0 und b<=0 sind die Parameter, die die jeweilige Zentralbank gemäß ihrer Präferenzen setzt. Eine Zentralbank wie die EZB, die ausschließlich die Inflation im Blick hat, würde z.B. b=0 setzen.Wenn man die Taylor-Regel in das Neokeynesianische Modell einsetzt, ergibt sich eine Gleichgewichtslösung mit p=pz und yg=0, d.h genau das, was eine Zentralbank anstreben sollte – die Inflation am Ziel und die Wirtschaft voll ausgelastet. Der Erfinder der Taylor-Regel, John Taylor schlägt übrigens vor die Fed per Gesetz zu verpflichten seine sich zu seiner Regel zu bekennen.

Nun gibt es allerdings ein Problem – wenn in einer starken Rezession entweder der Gleichgewichtszins oder die Inflation oder auch beides plötzlich fallen während die Outputlücke steigt, kann es passieren dass der erforderliche Nominalzins unter 0% fällt – man ist also in der berühmten Liquiditätsfalle. Für diesen Fall, der seit 2008 sowohl in der USA als auch in Europa und bereits seit Mitte der neunziger Jahre in Japan tatsächlich eingetreten ist, bietet die Taylorregel keine Antwort.
Deshalb müssen die betroffenen Zentralbanken auf „unkonventionelle“ Maßnahmen, wie Quantitative Easing, zurückgreifen, deren Wirksamkeit laut der Neokeynesianische Geldpolitiktheorie gar nicht gegeben ist, die aber in der Praxis zu funktionieren scheinen (oder auch nicht, hängt davon ab wen man fragt).

Die Anhänger des Neofisherismus schlagen nun eine viel einfachere Geldpolitikregel vor:

i = r + pz

Nach dieser Regel müsste also die Zentralbank ihren Zins immer so setzen, dass er der Summe der Zielinflation und des Gleichgewichtszinses entspricht. Der Name Neofisherismus kommt im Übrigen daher, dass die mathematische Formulierung der Regel der sogenannten Fisher-Gleichung entspricht.

Wenn man nun die beiden Regeln, die Taylorregel und die Neofisherismus-Regel miteinander vergleicht, dann stellt man fest, dass diese genau entgegengesetzte Reaktionen der Zentralbank erfordern. Während eine Zentralbank, die sich zu Taylorregel bekennt, bei einer Inflation über der Zielinflation den Zins erhöhen und bei einer Inflation unter der Zielinflation den Zins senken würde (so verhalten sich die realen Zentralbanken) schreibt die Neofisherismus-Regel das genau entgegengesetzte Verhalten vor.

Der gesunde Menschenverstand sagt einem, dass es wohl nicht sein kann, dass beide Regeln funktionieren, zudem weiß man auch, dass die Taylorregel funktioniert, man hat sie schließlich lange genug eingesetzt, aber … wenn man die Neofischerismus-Regel in das Neokeynesianische Modell einsetzt dann ergibt sich im Gleichgewicht (bzw. Gleichgewichten, es gibt mehrere davon) tatsächlich die Zielinflation – das wurde vom Michael Woodford höchstselbst bestätigt. Da Woodford aber diese Folgerung nicht akzeptieren will, muss er seinerseits zu unkonventionellen Maßnahmen greifen – er schlägt für das Neokeynesianische Modell nun vor, die Annahme der rationalen Erwartungen, die das Rückgrat der modernen VWL bildet, zu lockern.

Deshalb nimmt man den Neofisherismus jetzt wohl viel ernster als noch vor ein paar Monaten, wenn ich auch kaum erwarte, dass die Zentralbankpraktiker die Neofisherismus-Regel in absehbarer Zeit wirklich einsetzen.

Die Geldpolitik – Stand der Dinge

Die Ausführungen des Wirtschaftswurms über die Inflation, Deflation und Preisstabilität haben mich schon zu meinem letzten Beitrag inspiriert. Nachdem nun die Frage der Deflation hoffentlich geklärt ist, will ich heute über die vom Wirtschaftswurm behauptete „Konfusion“, die „seit einiger Zeit auf dem Gebiet von Geldtheorie und Geldpolitik herrscht“ schreiben.

Gewisse Probleme auf dem Bereich der Geldpolitiktheorie gibt es zwar wirklich, wie wir weiter unten sehen werden, der Beitrag des Wirtschaftswurms wird diese aber nicht aufklären können und das aus einem einfachen Grund – er scheint entweder wirklich nicht zu wissen wie diese Theorie heute aussieht, oder, was ich für wahrscheinlicher halte, dieses Wissen seinen Lesern vorzuenthalten (aber vielleicht kommt es noch in einem der jetzt eingeführten kostenpflichtigen Beiträge).

Tatsächlich hat die New-Keynesianische Geldpolitiktheorie, wie sie von der großen Mehrheit der akademischen Ökonomen, insbesondere deren, die für Zentralbanken arbeiten, praktiziert wird, weder etwas mit dem Keynesianismus der sechziger und siebziger Jahre zu tun (trotz des ähnlich klingenden Namens), noch mit dem Monetarismus von Milton Friedman, der seinen kurzen Höhepunkt in den achtzigen Jahren hatte. Diese Schlachten sind schon längst geschlagen und spielen heute keine Rolle mehr.

Wer die New-Keynesianische Geldpolitiktheorie im Detail verstehen will, dem sei das Lehrbuch vom Michael Woodford empfohlen, der heutzutage als DER Guru auf dem Bereich der Geldpolitiktheorie gilt. Allerdings ist das Buch, wie die ganze moderne Makröökonomik im allgemeinen, sehr mathematisch, so dass ein Laie, wie ich, nur ungefähr die Hälfte versteht. Aber auch diese Hälfte reicht um die grundsätzlichen Aussagen nachvollziehen zu können und diese Aussagen sind es, die ich im Folgenden aufliste:

Erstens – Das Instrument der Geldpolitik ist der Leitzins. Die Geldbasis spielt nur insofern eine Rolle als deren Umfang den Leitzins beeinflußt ist aber ansonsten irrelevant. Das bedeutet, dass wenn der Leitzins bei 0% liegt, weiteres Gelddrucken nichts bewirkt. Man könnte nun berechtigterweise fragen wieso dann sowohl die Federal Reserve als auch zuletzt die EZB Quantitative Easing – Programme aufgelegt haben, wenn diese nichts bewirken sollen. Die durchaus ehrliche Antwort auf diese Frage kommt von niemand anderem als Ben Bernanke, dem mittlerweile ehemaligen FED-Vorsitzenden – „QE wirkt in der Praxis, aber nicht in der Theorie“, oder übersetzt – „Wir wissen nicht genau was wir da tun, uns bleibt aber nichts anderes übrig“.

Zweitens – die Inflation und der Bruttoinlandsprodukt in einer Volkswirtschaft sind erwartungsgetrieben. Das heißt, dass die Inflation und der Bruttoinlandsprodukt heute durch die Erwartungen der Wirtschaftssubjekte über den zukünftigen Verlauf der Inflation, des Bruttoinlandsprodukts, und des Leitzinses bestimmt werden.

Drittens – die Aufgabe einer Zentralbank besteht darin den Leitzinsverlauf so festzulegen und zu kommunizieren, dass sich im Erwartungs-Gleichgewicht ein Verlauf der Inflation und des Bruttoinlandsproduktes ergibt, welcher den zu erreichenden Zielen der Geldpolitik entspricht (z.B. einer stabilen Inflation).

Aus der ersten Aussage ist schon mal klar, dass es nach der vorherrschenden Geldpolitiktheorie überhaupt keine Überraschung ist, wenn das aktive Gelddrucken der Zentralbanken in der Großen Rezession keine (Hyper)Inflation verursacht hat. Wichtig ist nur der Leitzins und der liegt bei 0%.

Mit der Deflation wird es schwieriger. Tatsächlich sieht es in der Theorie so aus: wenn eine Zentralbank sich eine gelpolitische Regel gibt, nach welcher die Leitzinsen so zu setzen sind, dass sich im Gleichgewicht eine stabile Inflation ergibt, dann kommt es zu einer Deflation, wenn die Zentralbank gezwungen ist von dieser Regel abzuweichen, weil der notwendige Leitzins im negativen Bereich liegt. So eine Situation haben wir seit der Finanzkrise, die Inflation ist aber sowohl in den USA als auch in Europa die meiste Zeit positiv geblieben.

Zusammenfassend läßt sich sagen: sowohl die QE-Programme, die „in der Praxis aber nicht in der Theorie“ wirken als auch das Ausbleiben der vorhergesagten Deflation zeigen, dass nicht alles gut ist im Bereich der New-Keynesianischen Geldpolitiktheorie. Es bleibt also viel zu tun auf diesem Gebiet.

Nachtrag: Im Fazit-Blog behandelt Gerald Braunberger die New-Keynesianische (bzw. Neokeynesianische) Geldpolitiktheorie weit detaillierter als ich.

Die Neo-Fisherianer sind immer noch da

Als ich vor ein Paar Monaten über die sogenannten Neo-Fisherianer geschrieben habe, diente es noch nur der Illustration der Tatsache, dass man in VWL wohl mehr oder weniger alles beweisen kann, wenn man nur das richtige Modell hat. Damals habe ich gedacht, dass diese Ideen wohl von selbst wieder verschwinden werden, widersprechen sie doch in eklatanter Weise der von allen Zentralbanken praktizierten Vorgehensweise.

Kurz zur Erinnerung (Details findet man in diesem früheren Beitrag) – es geht darum, ob eine Zentralbank, welche die Inflationsrate senken will, den kurzfristigen Nominalzins erhöhen oder reduzieren sollte. Während jeder Zentralbanker, wie alle, die Wirtschaftsnachrichten aufmerksam verfolgen, zweifellos wissen, die erste Antwort für richtig hält und auch danach handelt, bekommen die Neo-Fisherianer aus Ihren Modellen die zweite Antwort raus.

Nun, was ich sagen wollte, die Diskussion ist keineswegs weg, sondern gewinnt an Stärke, inzwischen hat sie sogar einen passenden Namen bekommen: „sign wars“. Für mich war es ein Grund mich ein wenig einzulesen, und es scheint dass die Neo-Fisherianer insofern nicht ganz Unrecht haben, als die sog. New-Keynesian Modelle, die auf dem Konzept der rationalen Erwartungen basieren, tatsächlich die zweite Antwort liefern können. Mehr noch, diese Einsicht ist wohl überhaupt nicht neu, wurde aber bis jetzt nicht wirklich beachtet. Die Zentralbanken benutzen aber die New-Keynesian Modelle – heißt es nun, dass sie ihre eigenen Modelle mißachten? Noch bin ich unschlüssig, was von alldem zu halten ist.

Wer sich weiter informieren will, diesen Blog-Beitrag (in englisch) fand ich sehr gut:

In Defense of Neo-Fisherism

Die EZB und ihre zwei Leitzinssätze

Nun ist es wieder passiert, die Draghi-EZB hat ihren Leitzins erneut gesenkt und der übliche Chor von Erklärungen (billiges Geld – für Sparer schlecht, für Schuldner gut), Warnungen (hab Acht vor den Blasen) und Klagen (die Sparer werden enteignet) ergießt sich über die Medienlandschaft.

Anscheinend haben die Leute immer noch nicht begriffen (siehe auch meinen Beitrag hier), dass der sogenannte Leitzins der EZB schon lange keine „Leit“-Funktion mehr besitzt, die er anno 2007 noch inne hatte, so dass seine Senkung allenfalls psychologische aber so gut wie keine praktische Konsequenzen hat.

Warum meine ich das? Nun nehmen wir an, ich wäre ein Bankbesitzer und meine Liquiditätsmanagementabteilung sagt mir, dass mir nächste Woche für meine laufende Operationen voraussichtlich ca. 10 Millionen EUR fehlen werden. Ich muss mir also diese 10 Millionen für eine Woche leihen und hierfür habe ich zwei Möglichkeiten:

– Die erste Möglichkeit wäre, die Main Refinancing Operations (MRO) – Facility zu nutzen, wo ich das Geld zu dem (Leit)-Zins von jetzt 0,25% p.a. borgen kann, wenn ich ausreichende Sicherheiten hinterlege. Der EZB-Kredit würde mich also ca. 480 EUR kosten.

– Die zweite Möglichkeit wäre, das Geld von den anderen Banken auf den Euro-Interbankmarkt zu leihen. Der entsprechende Geldmarktzinssatz, Euribor 1 Woche ungesichert, beträgt im Moment durchschnittlich ca. 0,1% p.a. Der Geldmarkt-Kredit würde mich also ca. 192 EUR kosten, und das ohne Hinterlegung von Sicherheiten.

Nun, ich denke, auch ohne ein Bankfachmann zu sein, dürfte es dem Leser klar sein, welche der zwei Möglichkeiten ich nutzen würde. Somit spielt für die Banken, die sich über den Geldmarkt refinanzieren können, der EZB-Leitzins im Moment keine Rolle und das ganze Gerede über das billigere Geld etc. etc. ist auf diese Banken schlicht nicht anwendbar. Das war freilich nicht immer so, wie die folgende Grafik zeigt:

Leitzins-Euribor

Wie aus der Grafik ersichtlich ist, lag der 1-Woche-Euribor-Zinsatz vor 2009 stets über dem Leitzins, wie man es logischerweise, angesichts der von der EZB verlangten Sicherheiten, auch erwarten würde. Das waren noch Zeiten, als die MRO’s darauf abzielten die kurzfristigen Zinsen zu steuern. Diese Zeiten sind aber seit 2009 vorbei, wenn die EZB mit dem MRO’s noch etwas steuert, dann hat sie vergessen mizuteilen was es denn genau ist. Die Medien aber reagieren auf die Leitzinsbewegungen immer noch so wie früher, als diese noch eine wirkliche Bedeutung hatten, was eine Menge über die Kompetenz der Wirtschaftsjournalisten in den Fragen der Geldpolitik sagt.

Ich habe allerdings nicht umsonst betont, dass meine Ausführungen nur für die Banken gelten, die sich am Geldmarkt zu normalen Konditionen refinanzeren können. Für die Banken, die dazu nicht in der Lage sind, weil die anderen Geldmarktteilnehmer wegen undurchsichtiger Risiken in ihren Bilanzen Zweifel an deren Solvenz haben, können ihre Liquiditätsnachfrage nur über die EZB decken, bei diesen Banken also könnte eine Leitzinssenkung in der Tat eine Erleichterung der Finanzierungskonditionen bedeuten. Solche Banken sind als Zombie-Banken bekannt – weder tot noch lebendig. Ob sich diese Erleichterung allerdings in den besseren Kreditkonditionen für die Kunden der Zombies niederschlägt, darf allerdings bezweifelt werden – die Zombies sind normalerweise viel zu sehr damit beschäftigt, ihr Scheinleben nicht auszuhauchen, um neue Kreditrisiken einzugehen.

Die Leitzinssenkung ist also nur für eine kleine Minderheit der Banken von Interesse, während der große Rest entweder gar keine Liquidität braucht (wg. hoher Überschußreserven) oder diese zu einem Zinssatz weit unter dem EZB-Leitzins besorgen kann. In diesem Licht ist auch die Entwicklung der MRO-Teilnehmerzahl zu sehen, die in der folgender Grafik dargestellt ist:

MRO-Teilnemerzahl

Zu sehen ist, dass die durchschnittliche Teilnehmerzahl an den wöchentlichen MRO-Auktionen (die seit der im Oktober 2008 erfolgten Einführung der Vollzuteilungspolitik keine richtige Auktionen, sondern Geldausgabeveranstaltungen sind) von ca. 350 vor der Krise auf nur noch ca. 70 zuletzt geradezu abgestürzt ist. Die MRO’s haben anscheinend ihre Rolle als eine der Hauptquellen für die Bankenliquidität eingebüßt, und dienen nur noch als Notvehikel für die Banken, die nicht anders können.

Wir haben es also in der Eurozone heutzutage faktisch nicht mehr mit einem, sondern mit zwei Leitzinssätzen zu tun: der eine, der für den größeren Teil der Bankenlandschaft von Interesse ist, ist der kurzfristige Geldmarktzins (EURIBOR oder EONIA – man kann es sich aussuchen), dieser liegt im Moment nahe 0% und kann demzufolge nur noch steigen. Und der andere, der MRO-Leitzins, der von der EZB immer verkündet wird, dieser ist nur für die Zombie-Banken von Interesse. Da die Zombie-Banken bekanntlich vor allem im Süden Europas angesiedelt sind, spielt der MRO-Leitzins für Deutschland momentan so gut wie keine Rolle, also bitte keine Aufregung bei der nächsten MRO-Leitzinssenkung.

EZB, OMT und multiple Gleichgewichte

Die Diskussion um das OMT-Programm der EZB ist zuletzt erneut aufgeflammt, nachdem Marcel Fratscher, Präsident des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung, einen Aufruf zur Unterstützung des Programms gestartet hat. Obwohl der Aufruf sicherlich gut gemeint ist, finde ich ihn persönlich eher kontraproduktiv, denn in einem solchen Rahmen ist es schlicht unmöglich Argumente für oder gegen das OMT-Programm angemessen darzustellen.

Heute möchte ich die besagten Argumente anhand eines einfachen Modells illustrieren, möchte aber warnen, dass diese nicht ganz einfach sind, weshalb sie sich für Ökonomenaufrufe, siehe oben, nicht wirklich eignen. Der Schlüsselbegriff in diesem Zusammenhang lautet multiple Gleichgewichte. Worum geht es hier? Nun die Kritiker des OMT-Programms, u.a. der Wirtschaftswurm, meinen, dass die EZB mit ihrem Programm den Staatsanleihenmarkt manipulieren würde, sobald das Programm aktiv wird, indem sie den Zins für die Anleihen von Italien, Spanien etc. künstlich unter dem Niveau hält, das der Markt sonst angesichts der Fundamentaldaten der betroffenen Länder im Gleichgewicht herstellen würde. So etwas stelle einen klaren Fall der Staatsfinanzierung dar, die der EZB ausdrücklich verboten ist. Hier ist ein Auszug aus einem Kommentar im Wirtschaftswurm-Blog (vom Kommentator Uli499), der für diese Sichtweise repräsentativ ist:

Ich als Steuerzahler finde es extrem beunruhigend, daß die aktuellen Zinssätze für die Anleihen der Südländer nicht das tatsächliche Risiko widerspiegeln.

Dahinter steckt zunächst einmal eine einfache Gleichung zur Bestimmung des Nominalzinses einer Staatsanleihe unter der Berücksichtigung der Staatsbankrottwahrscheinlichkeit:

\bf 1+i_r = (1-p_d)(1+i)

Hierbei ist \bf i – der nominale Zins, der von den Finanzinvestoren bei einer Staatsanleihe verlangt wird, \bf p_d ist die Wahrscheinlichkeit des Bankrotts des Landes und \bf i_r – der Ertrag der gleichwertigen risikolosen Anlage. \bf  i_r nennt man auch risikoadjustierten Zins. Beispiel: Unter der Annahme, dass deutsche Staatsanleihen, die im Moment als risikolos gelten, 1% Zinsen abwerfen, würde jemand, der italienische Staatanleihen kaufen soll, unter der Annahme einer 2%-Staatsbankrottwahrscheinlichkeit Italiens, einen Nominalzins von 3% verlangen. Wir nehmen übrigens sehr vereinfachend an, dass im Falle eines Bankrotts die Investoren ihr ganzes Geld verlieren, also keine „Haircuts“ stattfinden, und dass die Investoren risikoneutral sind.

Wenn wir nun zusätzlich annehmen, dass die Staatsbankrottwahrscheinlichkeit konstant ist, entsteht eine Situation, die im folgenden Diagramm dargestellt ist:

GovDebtSingleEq

Die blaue Linie stellt das Marktzinsniveau für risikolose Anlagen dar, während die rote den risikoadjustierten Zins einer Staatsanleihe in Abhängigkeit vom nominalen Zins darstellt.
Das Gleichgewicht im Markt dieser speziellen Staatsanleihe stellt sich dann ein, wenn sich die beiden Linien schneiden, also beim Nominalzins A. Noch wichtiger ist aber, dass dieses Gleichgewicht global stabil ist, d.h. bei kurzfristigen Abweichungen des Nominalzinses der Anleihe vom Gleichgewichtsniveau sorgen die Marktkräfte (schwarze Pfeile) dafür, dass das Gleichgewicht wieder hergestellt wird, und zwar unabhängig von der Größe der Abweichung. Hierbei wird angenommen, vernünftigerweise, dass, wenn der risikoadjustierter Zins der Anleihe über dem derzeitigen risikolosen Zins liegt, die Investoren beginnen die Anleihe vermehrt nachzufragen und dadurch den Nominalzins nach unten (im Diagramm nach links) treiben. Umgekehrt, wenn der risikoadjustierter Zins der Anleihe unter dem derzeitigen risikolosen Zins liegt, stoßen die Investoren die Anleihe ab und treiben dadurch den Nominalzins nach oben (bzw. rechts).

Das wäre im Wesentlichen das implizite Modell der OMT-Programm-Kritiker, so z.B. von Thorsten Polleit. Und auf den ersten Blick scheint die Argumentation korrekt zu sein – würde eine Zentralbank in den Markt eingreifen und den Nominalzins bei einem Wert unter A deckeln, würde sie dadurch einen permanenten Angebotsüberhang im Markt der Staatsanleihe erzeugen – genau das tat die FED in den vierziger und fünfziger Jahren des letzten Jahrhunderts, ohne freilich dass es zu einer Hyperinflation in den USA kam, die Thorsten Polleit, wie es sich für einen Ökonomen der österreichischen Schule ziemt, so gerne heraufbeschwört.

Wenn wir uns jedoch tiefer mit der Staatsbankrottwahrscheinlichkeit und den Faktoren, von denen sie abhängt, beschäftigen, dann wird klar, dass dieses einfache Model in der Praxis versagt. Die Staatsbankrottwahrscheinlichkeit hängt grundsätzlich von vielen Faktoren ab, von denen einige politisch, andere ökonomisch sind, unstrittig ist aber, dass zwei Faktoren eine sehr wichtige, ja entscheidende, Rolle spielen: die Staatsschuldenquote (das Verhältnis der Staatsschulden zum BIP) und der Nominalzins, den das Land auf seine Schulden zahlen muß. Das Produkt der beiden Werte bestimmt nämlich den Anteil des BIP, das ein Land für Zinszahlungen aufwenden muss, und wird dieser Anteil zu hoch, steigt die Wahrscheinlichkeit dass eine demokratische Regierung so hohe Zinszahlungen, und damit hohe Steuern bzw. niedrige Sozialausgaben, ihren Wählern nicht mehr zumuten kann und sich für eine Staatspleite entscheidet. Wir haben hier also einen Feedback-Effekt – für einen gegebenen risikoadjustierten Zins hängt der Nominalzins von der Staatsbankrottwahrscheinlichkeit ab, die ihrerseits vom Nominalzins abhängt.

Im weiteren Verlauf nehmen wir folgende Form der Staatsbankrottwahrscheinlichkeitsfunktion an, die die Abhängigkeit der Staatbankrottwahrscheinlichkeit von den genannten Faktoren beschreibt:

\bf p_d(D,i) = \begin{cases} {0, {Di}{\le}{\alpha}_1 } \\{{\frac {1}{e^{\beta}-1}}{({e^{\beta{\frac {Di-{\alpha}_1}{{\alpha}_2-{\alpha}_1}}}-1})}, {\alpha}_1 \le Di \le {\alpha}_2} \\{1,Di\ge {\alpha}_2}\end{cases}

Eine furchterregende Formel, zugegebenermaßen, die trotzdem etwas sehr einfaches aussagt: das Produkt der Schuldenquote D und des Nominalzinses i stellt bis zu einem bestimmten Grenzwert \bf {\alpha}_1 kein Solvenzrisiko dar (Staatsbankrottwahrscheinlichkeit = 0), danach beginnt die Staatsbankrottwahrscheinlichkeit exponentiell anzusteigen, bis sie beim weiteren Grenzwert \bf {\alpha}_2 den Wert 1 erreicht, also sicheren Staatsbankrott.

Wenn wir nun die obige Staatsbankrottwahrscheinlichkeitsfunktion in die Formel für den risikoadjustierten Zins einsetzen, wie sieht dann unser Diagramm aus? Abhängig von der Staatschuldenquote, sowie den Grenzwerten {\alpha}_1 und \bf {\alpha}_2 gibt es hier grundsätzlich drei Möglichkeiten, die ich im Folgenden vorstellen werde.

Beginnen wir mit dem Szenario, welches das OMT-Programm im Blick hat, ich nenne es hier „italienisches Szenario“:

GovDebtTwoEqItaly

Hier haben wir nicht nur ein Gleichgewicht, wie im OMT-Kritiker-Szenario, sondern zwei: A und B. Das Gleichgewicht B ist instabil, d.h. bei minimalen Abweichungen davon kehrt der Zins nicht mehr zurück, sondern treibt entweder Richtung A oder in den Bankrott. Das Gleichgewicht A ist stabil, aber nur lokal, was bedeutet, dass der Markt bei kleineren Abweichungen den Zins wieder zurücktreibt. Gibt es aber einen größeren Schock, der den Zins hinter B schiebt, wie z.B. wenn die Märkte einen EWU-Zerfall befürchten, dann sinkt der Zins nicht mehr wieder, sondern beginnt unaufhaltsam zu steigen bis zur Pleite. Ist nun der Abstand zwischen A und B eher klein, wie im Diagramm, dann ist die ganze Situation ausgesprochen fragil, denn auch eine kleinere Panik reicht um das Land zu ruinieren. Und genau da setzt das OMT-Programm an, es zieht eine „Schallmauer“ vor B, aber hinter A, indem es eine Höchstzinsgarantie abgibt. Dadurch stellt es sicher, dass Gleichgewichtsabweichungen keine katastrophalen Folgen mehr haben können und beruhigt damit die Märkte, so dass größere Abweichungen erst gar nicht entstehen:

GovDebtTwoEqItalyEZB

Noch hinzuzufügen wäre, dass in diesem Szenario der Zins auch im stabilen Gleichgewicht A über dem risikolosen Niveau liegt, anders als im jetzt folgenden „deutschen“ Szenario:

GovDebtTwoEqGermany

Auch hier gibt es wie im italienischen Szenario das stabile Gleichgewicht A und das instabile B, der Abstand zwischen den beiden ist aber so groß, dass die EZB-Schallmauer nicht benötigt wird. Ferner liegt der Zins im Gleichgewicht A auf dem risikolosen Niveau, d.h. die Anleihe ist absolut sicher.

Und zum Schluß kommt das „griechische Szenario“:

GovDebtTwoEqGreece

Hier gibt es kein einziges Gleichgewicht, der risikoadjustierte Zins liegt immer unter dem risikolosen Niveau. Die Konsequenz ist, dass kein rationaler Investor eine solche Anleihe kaufen würde, das Land hat keinen Marktzugang. In diesem Fall bringt würde ein Eingreifen der EZB eine Staatsfinanzierung bedeuten, weil die EZB die einzige wäre, die die Anleihen kauft. Und in der Tat ist das OMT-Programm ausdrücklich nur für Länder vorgesehen, die einen vollen Marktzugang besitzen.

EZB-Urteil des Bundesverfassungsgerichts – mögliche Konsequenzen

Der „EZB-Prozess“ vor dem Bundesverfassungsgericht (BVerfG) hat in der deutschen Medienlandschaft große Aufmerksamkeit erregt, denn vor allem die ökonomischen Konsequenzen eines Urteils gegen die EZB werden zu Recht als für die Eurozone zerstörerisch angesehen.
In diesem Artikel will ich mich nicht mit ökonomischen sondern mit juristischen Aspekten eines solchen Urteils beschäftigen, ganz entgegen der Grundrichtung von diesem Blog, denn diese sind aus meiner Sicht sogar noch brisanter als die ökonomischen – der negative Urteil kann zur einer großen Verfassungskrise in Deutschland führen und im Endergebnis vielleicht sogar einen Austritt Deutschlands nicht nur aus der Euro-Zone sondern auch aus der EU erzwingen.

Um zu verstehen, warum es so ist, muss man sich die Klage, die vor dem Bundesverfassungsgericht verhandelt wird, genauer ansehen. Bekanntlich wurde die Klage ursprünglich gegen den Vertrag zur Einrichtung des Europäischen Stabilitätsmechanismus erhoben. Die Kläger wollten vom Gericht feststellen lassen, dass diese Verträge das deutsche Grundgesetz verletzen. Soweit also wäre alles im üblichen rechtlichen Rahmen – die Bundesregierung und der Bundestag gehen einen internationalen Vertrag ein und das Bundesverfassungsgericht prüft, ob der Vertrag verfassungsgemäß ist. Sollte das Gericht zum gegenteiligen Schluß kommen, wäre deutsche Unterschrift unter dem Vertrag ungültig geworden.

Richtig spannend war die Sache allerdings geworden, nachdem die Kläger die Klage erweitert haben und zwar um die Prüfung des OMT-Programms der EZB auf die Vereinbarkeit mit den EZB-Statuten (welche ein Teil der EU-Verträge sind). Hier liegt eine grundsätzlich andere Situation vor, das Bundesverfassungsgericht prüft nicht in etwa, ob der Vertrag zur Gründung der EZB durch das deutsche Grundgesetz gedeckt ist, nein es prüft, ob die EZB den besagten Vertrag einhält. Nun bekanntlich gibt es eine andere Institution, die genau zu dem Zweck geschaffen wurde über solche Fragen zu urteilen – und das ist das europäische Gerichtshof (EuGH). Wie also kommt das Bundesverfassungsgericht dazu, sich die gleiche Kompetenz zuzubilligen?
Und hier kommen wir zum Konzept der sogenannten „ausbrechenden Rechtsakte“. Das ist ein Konzept, das im Maastricht-Urteil eigeführt wurde, und besagt im wesentlichen, dass das BVerfG sich das Recht einräumt, das sekundäre Recht des EU auf dessen Vereinbarkeit mit den EU-Verträgen zu prüfen um dieses im Falle eine Nicht-Vereinbarkeit in Deutschland für ungültig zu erklären. Zitat aus dem Urteil:

Würden etwa europäische Einrichtungen oder Organe den Unions-Vertrag in einer Weise handhaben oder fortbilden, die von dem Vertrag, wie er dem deutschen Zustimmungsgesetz zugrunde liegt, nicht mehr gedeckt wäre, so wären die daraus hervorgehenden Rechtsakte im deutschen Hoheitsbereich nicht verbindlich. Die deutschen Staatsorgane wären aus verfassungsrechtlichen Gründen gehindert, diese Rechtsakte in Deutschland anzuwenden. Dementsprechend prüft das Bundesverfassungsgericht, ob Rechtsakte der europäischen Einrichtungen und Organe sich in den Grenzen der ihnen eingeräumten Hoheitsrechte halten oder aus ihnen ausbrechen

Es erübrigt sich zu sagen, dass diese Haltung einen schweren Konfliktstoff in sich birgt, denn sollten das BVerfG und das EuGH bzgl. einer Rechtsakte, wie z.B OMT unterschiedlichen Meinung sein, was höchstwahrscheinlich der Fall sein wird, würde die Nicht-Implementierung des OMT-Programms durch Deutschland zu einer Klage der EU-Komission vor dem EuGH führen, und in der Folge zu dessen Feststellung, dass Deutschland die europäischen Verträge bricht. Sollte sich Deutschland dann wiederholt weigern die EuGH-Entscheidung umzusetzen, wie es dann tun müsste, ist die EU-Kommission laut den Verträgen berechtigt, gegen Deutschland eine Strafe in beliebiger Höhe zu verhängen, und im Falle des OMT-Programms wird die Strafe, angesichts des wahrscheinlichen Schadens für andere Länder, den die Implosion der Eurozone mit sich bringt, gewiss nicht niedrig sein. In der letzten Konsequenz wäre Deutschland möglicherweise gezwungen die EU zu verlassen.

Das Bundesverfassungsgericht wäre also gut beraten, die Klage an das EuGH weiterzureichen und dessen Entscheidung in der Sache zu akzeptieren, will es keinen irreparablen sowohl im ökonomischen als auch im politischen Bereich anrichten.