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Gute und böse Deflation – ein Blick unter die Haube

Wirtschaftswurm beklagt auf seinem Blog eine angebliche Konfusion auf dem Bereich der Geldpolitik und teilt nebenbei gegen „Deflationsphobiker“ aus, Zitat:

Die Deflationsphobiker habe ich sowieso nie verstanden. Sinkende Preise sind ja erst einmal gut für die Verbraucher…

Das ist eine Aussage, die ich von einem Otto-Normalverbraucher erwarten würde, der keine Ahnung von der VWL-Theorie hat, aber nicht von jemandem, der ein VWL-Diplom in der Tasche hat. Deswegen verstehe ich nicht, warum der Wirtschaftswurm gegen vermutlich besseres Wissen solche Platitüden verbreitet, aber er wird seine Gründe haben. Ich habe schon einmal über den Unterschied zwischen der guten und der bösen Deflation geschrieben und warum die „Deflationsphobiker“, die haupsächlich unter den Zentralbankern anzutreffen sind, die zweite Art fürchten und unter allen Umständen vermeiden wollen. Heute möchte ich, mit einem einfachen Modell, mehr ins Detail gehen.

Also, betrachten wir eine eifache geschlossene Volkswirtschaft. Für die monetären Transaktionen in dieser Wirtschaft gilt bekanntlich die sogenannte Quantitätsgleichung des Geldes:

MV = PY

Wobei M – die Geldmenge ist, P – das Preisniveau, Y – das (reale) Bruttoinlandsprodukt und V – die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes.

Soweit alles bekannt und bevor mich jemand monetaristischer Umtriebe bezichtigt – die Quantitätsgleichung ist eine Identität, die immer gilt, zum Monetaristen der alten Schule wird man erst, wenn man postuliert, dass V weitgehend konstant ist, so dass das Preisniveau P durch die Geldmenge M bestimmt wird. Das denkt heutzutage kein ernshafter Ökonom mehr, weshalb der Monetarismus alter Schule nur noch in den Zeitungsspalten überlebt.

Kehren wir jetzt zu unserer Wirtschaft zurück und betrachten zusätzlich einen durchschnittlichen (oder wie die Ökonomen sagen repräsentativen) Haushalt, dessen (monatliche) Einkommen aus folgenden Bestandteilen besteht (alle Zahlen natürlich frei erfunden):

– Lohn aus abhängiger Arbeit: 4000 EUR
– Zinsen auf Sparguthaben: 300 EUR
– Dividenden aus Aktienbesitz: 300 EUR
– Tilgung eines Immobilienkredits: – 1000 EUR

Insgesamt: 3600 Euro

Die Vermögenssituation von unserem Haushalt sieht wie folgt aus:

– Immobilie: 200.000 EUR
– Restschuld aus dem Immobilienkredit: -150.000 EUR
– Sparguthaben: 15.000 EUR
– Aktienbesitz: 15.000 EUR

Insgesamt: 80.000 EUR

So, nun ist alles bereit und wir können uns unterschiedliche Deflationsszenarien und deren Auswirkungen auf unser Haushalt anschauen .

Fangen wir mit dem ersten Szenario an, in welchem unsere Volkswirtschaft durch eine tolle Erfindung einen Produktivitätsschub erfährt, so dass sich das Bruttoinlandsprodukt Y auf einmal verdoppelt. Wir nehmen nun vereinfachend an, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes unabhängig von Y ist (ist eigentlich falsch) und dass die Zentralbank sich passiv verhält – in diesem Fall wird sich das Preisniveau halbieren. Was bedeutet das bezogen auf unser Haushalt? Da sich das nominelle Bruttoinlandsprodukt PV nicht verändert, ändert sich auch nichts an nominellen Einkünften des Haushaltes – real aber verdoppelt sich das Einkommen – ein klassischer Fall einer guten Deflation, die man auch als nichtmonetäre Deflation bezeichnen könnte, die „gut für die Verbraucher“ ist. Vor einer solchen Deflation wäre es tatsächlich dumm Angst zu haben, gar keine Frage.

Schauen wir uns aber ein zweites Szenario an – in welchem es kein Produktivitätsschub gibt, dafür aber eine Finanzkrise, die dazu führt, dass die Leute plötzlich doppelt hohe Geldnachfrage haben wie zuvor, die Geldumlaufgeschwindigkeit V halbiert sich. Wenn die Zentralbank darauf nicht reagiert und die Geldmenge M so belässt wie sie ist, dann halbiert sich auch das Preisniveau P, wie im ersten Szenario. Gleichzeitig halbiert sich allerdings auch, anders als im ersten Szenario, das nominelle Bruttoinlandsprodukt PV. Was bedeutet es für unseren Haushalt? Das bedeutet dass seine Einkünfte aus Arbeit und Aktien sich halbieren, aber leider nicht seine Tilgungsrate, denn so funktionieren nun mal unsere Gesetze. Ergebnis: aus 3600 EUR werden 1450 EUR – wenn man die Halbierung der Preise berücksichtigt ist unser Haushalt jetzt ca. 20% ärmer. Noch dramatischer sieht es aus, wenn man die Vermögenssituation berücksichtigt – denn die Preise für Sachvermögen, die, unter der Voraussetzung, dass sie sich rational ergeben (keine Blasen), letzlich durch explizite oder implizite Sachvermögenseinkommen bestimmt sind, halbieren sich auch. Ergebnis: aus 80.000 EUR werden -42.500 EUR – unser Haushalt ist nun technisch bankrott. Vor einer solchen Deflation Angst zu haben ist, denke ich, weit vernünftiger.

Nun, man könnte natürlich einwenden, dass nicht alle Haushalte eine solche Einkommenssituation haben wie unser Durchschnittshaushalt. Speziell Haushalte, die kein Sachvermögen besitzen, d.h. Angst vor Aktien haben und zur Miete wohnen – die sogenannten „Sparer“ – würden vor der Entwicklung auf den ersten Blick zweifelos profitieren. Aber eben nur auf den ersten Blick, denn auf den ersten Schock folgende Pleiten zuerst der Haushalte mit einem negativen Vermögen und dann der Banken, von der Konsumeinschränkung seitens der verschuldeten Haushalte ganz zu schweigen, würden letztlich auch die reale Wirtschaft hart treffen, so dass Y sinken wird. Und dem können sich auch die Sparer nicht entziehen.

Wenn wir jetzt unser Modell verlassen und die aktuelle Situation betrachten, dann fällt tatsächlich auf, dass die heutige Deflation eher dem ersten als dem zweiten Szenario zuzurechnen ist – eine Energiepreissenkung ist für unsere Wirtschaft wie ein Produktivitätsschub. Wieso schiebt dann die EZB Panik. Ich denke die Antwort ist, dass es zum Einen im realen Leben nicht leicht ist beide Szenarien voneinander zu unterscheiden und zum Anderen dass das erste Szenario das zweite begünstigen kann – die Geldnachfrage steigt unter einer Deflation, die wie ein impliziter Zins auf Geldvemögen wirkt. Kurz – die EZB, wie die anderen Zentralbanken auch, will einfach keine Risiken eingehen, und das ist kein Wunder, denn im Gegensatz zum Wirtschaftswurm oder auch mir trägt sie die Verantwortung.

Die SNB – Angst vor der Pleite?

Die schweizerische Zentralbank, die SNB, hat diese Woche, wie die meisten wohl mitbekommen haben, den von ihr seit September 2011 verteidigten Mindestkurs von 1,20 Franken pro Euro überraschend aufgehoben. Nach heftigen Ausschlägen hat sich der Kurs mittlerweile bei ca. 1 Franken pro Euro eingependelt – eine 20% Aufwertung.

Jetzt fragen sich natürlich alle, was der Grund für diese sehr überraschende Entscheidung war – schließlich ist sie mit großen Risiken verbunden. Die Schweiz befindet sich jetzt schon in der Deflation, die 20% Aufwertung des Franken wird diese Deflation weiter verstärken. Sicher, noch handelt es sich um eine „gute“ Deflation, allerdings wird die Aufwertung die Nachfrage nach schweizerischen Produkten im Ausland einbrechen lassen, ein Schock für die Export-Industrie. Dieser Schock kann die gute Deflation durchaus in böse verwandeln und wenn dies passieren sollte, wird die SNB große Schwierigkeiten haben dagegen anzukämpfen, der kurzfristige Zins liegt mittlerweile bei sage und schreibe -0,75%, nicht mehr lang, bis die Banken beginnen Bargeld zu horten, zumal das schweizerische Bargeld sich mit seinen 1000 Franken-Banknoten Noten hervorragend zum Horten eignet. Und seiner eigenen Vertrauenswürdigkeit hat die SNB, wie Paul Krugman richtig sagt, einen Todesstoß versetzt – niemand wird mehr ihren möglichen Beteuerungen glauben die Deflation mit allen Mitteln beenden zu wollen.

Also warum tut die SNB so etwas? Ich glaube die beste Erklärung kommt von Cullen Roche – die SNB scheint tatsächlich, wie unsinnig das auch klingt, Angst vor dem eigenen Bankrott bekommen zu haben. Schon jetzt hat sie durch die Freigabe des Kurses einen Buchverlust von ca. 60 Mrd CHF eingefahren, das sind ca. drei Viertel ihres Eigenkapitals. Hätte sie noch länger gewartet (und immer mehr Euros eingekauft), würde eine möglicherweise zu einem späteren Zeitpunkt aus geldpolitischen Gründen tatsächlich notwendige Aufwertung, ihr Eigenkapital ganz auffressen, so dass eine technische Insolvenz eingetreten wäre.

Nun, wie ich an dieser Stelle dargelegt habe, ist eine technische Insolvenz für eine Zentralbank eigentlich absolut kein Problem, wenn man die Reaktion der Politik und der Öffentlichkeit, welchen die feinen Unterschiede zwischen einer Zentralbank und einer Geschäftsbank normalerweise entgehen, außer Acht läßt. Vor genau diesen Reaktionen hat die SNB wohl kalte Füße gekriegt, und dabei möglicherweise einen großen Fehler im Hinblick auf ihre eigentliche Aufgabe begangen.

Gute und böse Deflation

Wie die meisten Leser sicherlich wissen, will die EZB eine drohende Deflation im Euroraum um jeden Preis verhindern. Viele fragen jedoch: warum wäre eine Deflation überhaupt ein Problem? Was kann denn an sinkenden Preisen schlecht sein, schließlich bedeuten sie ja, dass die Verbraucher für Ihr Geld mehr kriegen?

Überlegen wir uns nun, wann würden die Menschen die sinkenden Preise begrüßen? Nun offensichtlich dann, wenn ihre Einkommen zur gleichen Zeit steigen oder zumindest nicht sinken. Denn nur dann haben sie etwas von sinkenden Preisen. Sinken dagegen auch die Einkommen im Gleichtakt mit Preisen – und das ist genau der Zustand, gegen den die EZB ankämpft, dann haben viele ein Problem – ihre reale Einkommen bleiben zwar gleich, aber die Bedienung der Schulden (z.B. Haushypotheken) verschlingt einen immer größeren Einkommensanteil, zum Leben bleibt also immer weniger übrig.

Wenn also die Preise sinken, kann das gut oder schlecht sein, abhängig davon, was gleichzeitig mit Einkommen passiert. Wenn die Einkommen zu gleichen Zeit steigen, handelt es sich um eine angebotsseitige Deflation, die durch Produktivitätssteigerungen oder Importverbilligungen (oder beides) hervorgerufen ist. So etwas gab es z.B. im 19 Jahrhundert zu besten Zeiten des Goldstandards. Eine solche Deflation ist (bedingt, siehe unten) kein Grund zur Beunruhigung. Ganz anders ist es, wenn eine Deflation (oder Niedriginflation) mit fallenden Einkommen zusammenfällt. Dann handelt es sich um eine nachfrageinduzierte Deflation, die eine schwere Wirtschaftskrise bedeutet. Diese „böse“ Deflation ist es, die der EZB jetzt schlaflose Nächte bereitet, denn hat sie sich einmal verankert, ist es äußerst schwierig sie wieder loszuwerden.

Verdeutlicht wird der Unterschied auf folgenden zwei Grafiken:

Grafik 1:

Inflation

Grafik 2:

NominalBIPIndex

Auf der ersten Grafik werden die Inflationsraten 2007-2013 aus Deutschland, Spanien, Schweiz, Großbritannien und der Eurozone insgesamt dargestellt. Würde man sich allein nach dieser Grafik richten, könnte man annehmen, dass die Schweiz sich in einer Wirtschaftskrise befindet – sie hatte in diesen Jahren die niedrigsten Inflationsraten und zeitweise Deflation. Nun, wie die meisten wissen werden, das Gegenteil ist der Fall, die schweizerische Wirtschaft hat sich in den letzten Jahren genausogut (wenn nicht besser) entwickelt, wie die deutsche, die momentan in aller Welt bewundert wird.

Schaut man sich die zweite Grafik an, wo für die gleichen Länder (und die Eurozone) die Entwicklung des nominalen Bruttoinlandsproduktes dargestellt wird, klärt sich das Mißverständnis auch gleich auf: das nominale BIP war in der Schweiz im fraglichen Zeitraum um satte 12% gewachsen, deutlich über den 6% der Eurozone und gleichauf mit Deutschland und Großbritannien. In Spanien dagegen, wo tatsächlich eine Wirtschaftskrise herrscht, fiel das nominale BIP um fast 3%.

Die schweizerische Deflation war also angebotsorientierter Herkunft, in diesem Fall durch die Verbilligung der Importe im Zusammenhang mit der Frankaufwertung hervorgerufen.

Heißt es nun also, dass die Schweizer sich ob ihrer Deflation keine Sorgen zu machen brauchen? Nicht ganz. Das Problem selbst einer „guten“ Deflation besteht darin, dass sie den Spielraum eine Zentralbank für eine Zinssenkung spürbar einschränkt. Denn, bei der gleichen realen Zinshöhe, sind die nominalen Zinsen desto niedriger, je niedriger die Inflation. Bei einer Deflation liegt selbst das neutrale Zinsniveau kaum über der 0%-Grenze. Sollte also ein Schock die schweizerische Wirtschaft treffen, wäre eine notwendige Zinssenkung möglicherweise nicht durchführbar – mit der Konsequenz, dass die gute Deflation in böse umschlagen würde.