Archiv der Kategorie: Zentralbanken

Die SNB, Target2 und die Steuerzahler in der Schweiz

Um den Target2-Saldo der Bundesbank ist es in den letzten Monaten und Jahren sehr ruhig geworden, dabei ist dieser Saldo in in den letzten drei Monaten, zweifellos als Ergebnis der Griechenland-Krise, wieder merklich gestiegen – von 461 Mrd Euro auf zuletzt 543 Mrd Euro. Wo sind nun all die Warner, angeführt von Hans-Werner-Sinn, die uns die kommende finanzielle Katastrophe vorrechnen.

Dabei führt uns der kleine Nachbar im Süden was passiert, wenn man auf Warner nicht hört – nämlich … gar nichts. Am Anfang der Jahres hat die SNB den Wechselkurs des Franken freigegeben und dementsprechend massive Buchverluste auf ihre Devisen (v.a. Euro) – Reserven eingefahren. So etwas würde mit den deutschen Target2-Positionen im Falle eines Euro-Austritts (oder kompletten Zerfalls) passieren – sie würden nämlich zu Devisenreserven und abwerten. Die Größe des Verlusts – 50 Mrd CHF, das entspricht, wenn man auf das deutsche BIP umrechnet, 225 Mrd EUR oder 42% des aktuellen Target2-Saldo.

Aber in der Schweiz zieht keiner gegen die SNB vor Gericht um ihr zumindest in Zukunft eine gegenüber dem schweizerischen Steuerzahler derart verantwotungslose Politik zu untersagen, die Schweizer haben anscheinend im Moment andere Sorgen. Zeit Hans-Werner-Sinn in die Schweiz zu schicken, damit er den Eidgenossen erklärt, wo ihr eigentliches Problem liegt.

Die EZB ist doch nicht ultra vires oder?

Während alle Welt gebannt nach Brüssel und Athen schaut, ist ein Akt in einem anderen Drama diese Woche fast unbemerkt über die Bühne gegangen. Dabei würde er zu jeder anderen Zeit vermutlich die Schlagzeilen beherrschen. Die Rede ist vom Urteil des Europäischen Gerichtshofs über das OMT-Programm der EZB, in welchem die Richter der Empfehlung des Generalanwalts Cruz Villalón folgend das OMT-Programm für legal erklärt haben.

Damit liegt ein Konflikt zwischen dem EuGH und dem Bundesvefassungsgericht vor, das bekanntlich anderer Meinung war und deshalb den Fall zunächst an das EuGH überwiesen, für sich jedoch die letzte Entscheidung vorbehalten hat.

Der Ball liegt nun beim BVerfG, das sich nun erneut mit dem Fall beschäftigen wird. Was kann bei seiner Entscheidung nun herauskommen?

Grundsätzlich sind hier m.E. drei Szenarien möglich:

1. Das Unterwefungsszenario

Das BVerfG akzeptiert das Urteil sowie die Zuständigkeit des EuGH und schließt die Akte. Dieses Szenario wäre nach meiner Meinung zwar rein rechtlich das richtige, aber auch das am wenigsten wahrscheinlichste.

2. Das Papiertigerszenario

Das BVerfG beharrt auf seiner Meinung und erklärt das OMT für unvereinbar mit den Europäischen Verträgen und somit auch mit dem Grundgesetz. Damit gäbe es ein paar Tage aufgeregte Schlagzeilen, praktische Auswirkungen hingegen wären, wie ich hier schon mal ausgeführt habe, nicht existent. Das Gericht wäre somit nach seinem Tigersprung vor mehr als einem Jahr als Papiertiger gelandet. Das ist glaube ich das Szenario das mit mehr als 75% Wahrscheinlichkeit eintreten wird

3. Das Prinzipienszenario

Das BVerfG nimmt zur Kenntnis, dass die Europäische Verträge im Bezug auf EZB eine andere Interpretation haben als von ihm angenommen und erklärt die Verträge für unvereinbar mit dem Grundgesetz. Es verpflichtet die Bundesregierung Verhandlungen zur Änderung der Verträge aufzunehmen und falls diese scheitern aus der Eurozone oder falls das nicht möglich wäre aus der EU auszutreten. Juristisch wäre es der richtige Weg, trotzdem glaube ich kaum, dass das BVerfG eine solche weitreichende Entscheidung trifft.

Es bleibt also zwar spannend aber nicht sehr spannend.

Eine Leitzinserhöhung – wie kriegt die FED das hin?

Wie man in den letzten Wochen und Monaten immer wieder lesen konnte tastet sich die Federal Reserve gerade an die erste Leitzinserhöhung seit Juni 2006, das heißt seit neun Jahren. Nachdem man die Zinserhöhung zuletzt für Juni erwartet hat, gehen die meisten Kommentatoren mittlerweile vom September aus.

Das Thema dieses Beitrags ist allerdings nicht die Leitzinserhöhung als solche sondern die komplett anderen technischen Bedingungen, verglichen mit Juni 2006, unter denen diese Leitzinserhöhung stattfinden wird, so dass sie gleichzeitig zu einem großen Experiment in Sachen praktischer Geldpolitik wird.

Denn, zwischen 2006 und heute hat sich die Bilanz der FED mehr als verfünffacht vom ca. 900 Mrd. $ damals zu ca. 4,5 Mrd Billionen $ heute. Beim Geld ist es aber, trotz aller Besonderheiten, genauso wie bei jedem anderen Gut, wie z.B. Kartoffeln – wenn es sehr viel davon gibt, sinkt der Marktpreis gegen 0 (und die Bauern gehen Pleite). Genau das ist mit dem „Marktpreis“ des Dollars, auch bekannt als Federal Funds Rate oder im deutschen Sprachgebrauch Leitzins, passiert – er liegt seit mehreren Jahren bei ca. 0%.

Nun aber will die FED diesen Preis erhöhen – wie kann sie das erreichen? Tatsächlich funktioniert die Analogie mit Kartoffeln auch hier – was würde eine Regierung tun, die den Kartoffelnpreis manipulieren will, entweder um den Bauern zu helfen oder umgekehrt um die Verbraucher zu entlasten? Wenn das Marktangebot nicht allzu groß ist, würde sie auf dem Kartoffelnmarkt intervenieren d.h. Kartoffeln entweder aufkaufen oder umgekehrt verkaufen (das zweite setzt natürlich voraus, dass sie über Kartoffelnreserven verfügt). Genau das tat die FED 2006, nur dass sie stattdessen Staatsanleihen kaufte und verkaufte und auf diese Weise das Geldbasisangebot manipulierte. Um die Analogie noch anschaulicher zu machen, könnte man auch sagen, dass die FED Dollars für Staatsanleihen „kaufte“ bzw. „verkaufte“.

Was soll aber die Regierung tun, wenn die Ernte so üppig ausfällt, dass der Preis gegen 0 $ fällt, so dass normale Interventionen, die den bestehenden Markt nur manipulieren aber nicht ersetzen nicht mehr funktionieren. Das entspricht der Situation auf dem Geldmarkt heute. In diesem Fall wird die Regierung einen anderen Weg gehen und den Markt komplett ersetzen, indem sie einen Mindestpreis für Kartoffeln festsetzt und den Bauern die Abnahme zu diesem Preis garantiert.

Genau das hat die FED jetzt vor, anstatt wie in der Vergangenheit den Preis auf dem Geldmarkt, die Federal Funds Rate, durch Open Market Operations zu manipulieren, wird sie allen Marktteilnehmern auf dem Geldmarkt einen garantierten Mindestübernachtzins anbieten – dafür wird sie einen gerade neu eingeführten Instrument nutzen – sogenannte Overnight Reverse Repurchase Agreements. Es handelt sich also um mit einen Wechsel von einem gut bewährten Instrument der Geldpolitik, den die FED seit den 50-er Jahren der letzten Jahrhundertserfogreich nutzte zu einem, von dem sie theoretisch weiß, dass er funktioniert, der aber noch nie in der Praxis eingesetzt wurde.

Diesen Experiment werden die anderen Zentralbanken, die in den letzten Jahren ihre Bilanz vergrößert haben oder gerade dabei sind, allen voran die EZB, zweifellos sehr genau beobachten, denn auch für sie kommt irgendwann der Moment an dem sie eine Leitzinserhöhung in Angriff nehmen müssen, wenn auch nicht so bald.

Monetäre Staatsfinanzierung – auf der Suche nach einer Definition

Nachdem die EZB in dieser Woche als letzte große Zentralbank ihr erstes „Quantitative Easing“ – Programm beschlossen hatte, das einen großangelegten Staatsanleihenkauf beinhaltet, macht in der deutschen Öffentlichkeit wieder ein böses Wort die Runde – die monetäre Staatsfinanzierung.

Aber was ist das eigentlich genau und wie trennt man die monetäre Staatsfinanzierung von der „normalen“ Geldpolitik? Dafür, dass die EZB-Kritiker außerordentlich schnell damit sind die EZB mit dem Vorwurf der monetären Staatsfinanzierung zu konfrontieren, ist es erstaunlich schwierig eine Definition dieses Begriffs zu finden. Die Wikipedia, die sonst für alles mögliche einen Eintrag hat, schweigt sich zum Thema aus, und auch die Leute, die den Begriff verwenden, machen sich selten bis nie die Mühe eine genaue Definition abzugeben, wohl in der Annahme, das alle schon wissen würden, worum es geht.

Dieser Beitrag geht nun auf die Suche nach diesem Begriff und als Startpunkt dient uns die Definition der monetären Staatsfinanzierung, die im Artikel 123 der Vertrags über die Arbeitsweise der EU gegeben wird, das ist der Artikel, der, wie viele wahrscheinlich wissen, den Verbot der monetären Staatsfinanzierung für die EZB ausspricht:

Überziehungs- oder andere Kreditfazilitäten bei der Europäischen Zentralbank oder den Zentralbanken der Mitgliedstaaten (im Folgenden als „nationale Zentralbanken“ bezeichnet) für Organe, Einrichtungen oder sonstige Stellen der Union, Zentralregierungen, regionale oder lokale Gebietskörperschaften oder andere öffentlich-rechtliche Körperschaften, sonstige Einrichtungen des öffentlichen Rechts oder öffentliche Unternehmen der Mitgliedstaaten sind ebenso verboten wie der unmittelbare Erwerb von Schuldtiteln von diesen durch die Europäische Zentralbank oder die nationalen Zentralbanken.

Wenn man den Artikel wörtlich nimmt, dann liegt der Tatbestand der mönetären Staatsfinanzierung also dann vor, wenn die Zentralbank, in diesem Fall der EZB, entweder direkt Kredite an die Regierung vergibt, oder aber deren Anleihen unmittelbar erwirbt.
Wenn allerdings alle diese Definition wörtlich nehmen würden, gäbe es keinen EZB-Prozess vor dem BVfG und keine Aussicht auf eine Verfassungskrise, denn das tut die EZB nun definitiv nicht – sie erwirbt Staatsanleihen ausschließlich auf dem sogenannten Sekundärmarkt, d.h nur mittelbar.

Viele EZB-Kritiker wenden aber, und mit ziemlicher Berechtigung, ein dass, wenn man den Artikel 123 wörtlich auslegen würde, hätte dieser gar keine Bedeutung, denn den gleichen Effekt,den eine Zentralbank durch den unmittelbaren Erwerb der Staatsanleihen bewirken kann, kann sie genauso auch durch den Erwerb auf dem Sekundärmarkt bewirken kann, der Unterschied ist hier rein technischer Natur.

Daher könnte man nun sagen, in der Logik dieser Kritiker, dass der Artikel 123 zwar wörtlich nur den unmittelbaren Erwerb der Staatsanleihen verbietet, faktisch aber jeder Erwerb, egal in welcher Form, unter das Verbot fällt und somit als monetäre Staatsfinanzierung gilt.

Das Problem mit dieser Definition ist allerdings, dass sie, falls sie so gelten würde, die Geldpolitik sehr vieler Zentralbanken dieser Welt zur monetären Staatsfinanzierung erklären würde. Für dieser Zentralbanken, darunter auch drei der vier mächtigsten – Federal Reserve, Bank of England und Bank of Japan – ist der Kauf und Verkauf der Staatsanleihen der wichtigste Standardinstrument ihrer Geldpolitik, sowohl der konventionellen als auch der unkonventionellen, entsprechend halten die drei genannten in ihrer Bilanz ca. 20% der Staatsschuld ihres jeweiligen Landes. Aber auch die EZB, die in der Theorie in ihrer Bilanz (bis jetzt) praktisch keine Staatsanleihen hält, tut es in Wirklichkeit doch – nur im Rahmen der REPO (repurchasing agreements), d.h sie erwirbt Staatsanleihen von den Banken, diese sind aber verpflichtet diese nach einer festgelegten Zeit wieder zurückzukaufen. Während dieser Frist allerdings sind die Anleihen im Besitz der EZB. Der Unterschied ist hier eher technischen Natur. Wollte man also die monetäre Staatsfinanzierung, nach dieser breiten Definition, unterbinden müsste man also streng genommen der Zentralbank verbieten die Staatsanleihen auch nur anzufassen, und das würde die Geldpolitik viel schwieriger, wenn nicht gar unmöglich machen – immerhin sind Staatsanleihen der Anker des gesamten Geld- und Finanzmarktes, der sicherste und liquideste Asset. Es ist zu bezweifeln, dass die Verfasser des Artikel 123 so etwas im Sinn hatten.

Eine weitere Möglichkeit die monetäre Staatsfinanzierung zu definieren wäre es nicht das Instrument, sondern die Auswirkungen im Blick zu haben. D.h. es ist unwichtig, wie (und streng genommen ob überhaupt) die Zentralbank Staatsanleihen erwirbt, wichtig ist der Effekt den sie damit bewirkt, nämlich eine Erleichterung der Finanzierungsbedingungen des Staates, so dass dieser sich potentiell größere Verschuldung leisten kann. Das Problem ist hier allerdings, ähnlich wie mit der zweiten Definition, dass auf diese Weise jede stinknormale (Leit-)Zinssenkung zur monetären Staatsfinanzierung wird, denn diese bewirkt unter anderem auch ein Absinken der Staatsanleihenzinsen und verbessert damit staatliche Finanzierungsbedingungen.

Jetzt haben wir es schon mit drei Definitionen versucht, ohne eine zu finden die gleichzeitig praktikabel und wirkungsvoll wäre. So könnte man immer weiter machen, die Zweifel sind aber angebracht, ob eine vernünftige Definition überhaupt existiert, leicht ist diese jedenfalls nicht zu finden, und selbst wenn eine gefunden wäre, würde vermutlich nur eine Minderheit sich mit ihr zufrieden geben.

Was ist nun die Konsequenz? Aus meiner Sicht, so bitter das den deutschen EZB-Kritikern auch erscheinen mag, wäre es das beste das Konzept ganz zu beerdigen und den Artikel 123 aus den EU-Verträgen zu streichen. Das Verbot der monetären Staatsfinanzierung wurde ja vor allem von Deutschen favorisiert mit Blick auf ihre eigenen bitteren Erfahrungen mit der Hyperinflation nach dem ersten Weltkrieg. Der Mandat der EZB sieht aber schon vor, dass sie vorrangig der Preisstabilität verpflichtet ist, sofern sie im Rahmen dieses Mandats bleibt, ist eine Hyperinflation nicht zu befürchten. Eine zusätzliche Absicherung, vor allem eine, die sich einer vernünftigen Definition entzieht und damit nichts außer endlosen juristischen Streitigkeiten bewirken kann ist deshalb als kontraproduktiv und schädlich einzustufen.

Die SNB – Angst vor der Pleite?

Die schweizerische Zentralbank, die SNB, hat diese Woche, wie die meisten wohl mitbekommen haben, den von ihr seit September 2011 verteidigten Mindestkurs von 1,20 Franken pro Euro überraschend aufgehoben. Nach heftigen Ausschlägen hat sich der Kurs mittlerweile bei ca. 1 Franken pro Euro eingependelt – eine 20% Aufwertung.

Jetzt fragen sich natürlich alle, was der Grund für diese sehr überraschende Entscheidung war – schließlich ist sie mit großen Risiken verbunden. Die Schweiz befindet sich jetzt schon in der Deflation, die 20% Aufwertung des Franken wird diese Deflation weiter verstärken. Sicher, noch handelt es sich um eine „gute“ Deflation, allerdings wird die Aufwertung die Nachfrage nach schweizerischen Produkten im Ausland einbrechen lassen, ein Schock für die Export-Industrie. Dieser Schock kann die gute Deflation durchaus in böse verwandeln und wenn dies passieren sollte, wird die SNB große Schwierigkeiten haben dagegen anzukämpfen, der kurzfristige Zins liegt mittlerweile bei sage und schreibe -0,75%, nicht mehr lang, bis die Banken beginnen Bargeld zu horten, zumal das schweizerische Bargeld sich mit seinen 1000 Franken-Banknoten Noten hervorragend zum Horten eignet. Und seiner eigenen Vertrauenswürdigkeit hat die SNB, wie Paul Krugman richtig sagt, einen Todesstoß versetzt – niemand wird mehr ihren möglichen Beteuerungen glauben die Deflation mit allen Mitteln beenden zu wollen.

Also warum tut die SNB so etwas? Ich glaube die beste Erklärung kommt von Cullen Roche – die SNB scheint tatsächlich, wie unsinnig das auch klingt, Angst vor dem eigenen Bankrott bekommen zu haben. Schon jetzt hat sie durch die Freigabe des Kurses einen Buchverlust von ca. 60 Mrd CHF eingefahren, das sind ca. drei Viertel ihres Eigenkapitals. Hätte sie noch länger gewartet (und immer mehr Euros eingekauft), würde eine möglicherweise zu einem späteren Zeitpunkt aus geldpolitischen Gründen tatsächlich notwendige Aufwertung, ihr Eigenkapital ganz auffressen, so dass eine technische Insolvenz eingetreten wäre.

Nun, wie ich an dieser Stelle dargelegt habe, ist eine technische Insolvenz für eine Zentralbank eigentlich absolut kein Problem, wenn man die Reaktion der Politik und der Öffentlichkeit, welchen die feinen Unterschiede zwischen einer Zentralbank und einer Geschäftsbank normalerweise entgehen, außer Acht läßt. Vor genau diesen Reaktionen hat die SNB wohl kalte Füße gekriegt, und dabei möglicherweise einen großen Fehler im Hinblick auf ihre eigentliche Aufgabe begangen.

Nur Bares ist Wahres

In meinem letzten Beitrag ging es um die Entwicklung der Geldbasis im Euro-Währungsraum, vor allem darum, wie diese Entwicklung, anders als die öffentliche Meinung in Deutschland zu wissen glaubt, in den letzten Jahren eher unterdurchschnittlich verlaufen war, wie die folgende Grafik zeigt:

Geldbasisentwicklung im Euro-Währungsgebiet

Der heutige Beitrag schließt an dieses Thema an, aber mit einem Fokus auf eine Komponente der Geldbasis, die uns (jedenfalls den meisten von uns) in unserem täglichen Leben zwar bei jedem Supermarkteinkauf ständig begegnet, von den Ökonomen und Wirtschaftsjournalisten aber als unwichtig abgetan wird. Die Rede ist natürlich vom Bargeld. So schreibt auch Wolfgang Münchau in seiner Spiegel-Kolumne, aus der ich schon beim letzten Mal zitiert habe, folgendes:

Die Geldbasis enthält zwei Komponenten. Die eine ist das Bargeld. Es ist kein sehr großer Teil und spielt bei Anleihekäufen keine Rolle. Volkswirtschaftlich gesehen ist Bargeld nichts anderes als Peanuts. Die zweite Komponente sind die Bankreserven.

Der amerikanische Ökonom Kenneth Rogoff schlägt sogar vor das Bargeld komplett abzuschaffen, da kein Mensch es brauche. Auf meinen persönlichen Alltagserfahrungen basierend war ich auch der Meinung, dass die Banknoten und Münzen ein Relikt der Vergangenheit sind, das immer weniger gebraucht wird und … wurde durch einen Einblick in die Statistiken der EZB eines besseren belehrt. In der nun folgenden Grafik sieht man die Entwicklung der Euro-Geldbasis sowie deren Bestandteile (Bargeld und Bankreserven) seit Januar 2002:

GeldbasisBestandteile

Aus der Grafik gewinnt man zwei wichtige Erkenntnisse: Erstens, das Bargeld ist keineswegs am Verschwinden, ganz im Gegenteil, dessen Menge wuchs in den vergangenen Jahren schneller als die gesamte Geldbasis und zwar sage und schreibe um ca. 9,5% pro Jahr. Dementsprechend wuchs auch der Anteil des Bargeldes an der Geldbasis von 60% auf über 80%. Zweitens, und das ist sehr wichtig, war der Wachstum der Bankreserven, auf die es, wie Herr Münchau richtig schreibt, in der Geldpolitik alleine ankommt, denn sie sind der „Stoff“ aus dem die Banken Geld schöpfen, noch enttäuschender als man alleine aus der Geldbasisgrafik vermuten könnte – deren Umfang liegt heute nur 6% über dem Niveau von August 2009 wieder, kurz vor der ersten Bilanzausweitung.

Fast könnte man denken, Mario Draghi und seine Kollegen hätten nicht so ganz Unrecht, wenn sie danach trachten die EZB-Bilanz wieder auszuweiten.

Interessant wäre natürlich die Frage was denn mit dem vielen Bargeld passiert, das die Bankkunden so fleißig abheben. Laut dieser Untersuchung der Bundesbank, die sich allerdings nur auf Deutschland bezieht, werden ganze 90% des abgehobenen Bargeldes entweder ins Ausland verfrachtet oder gehortet, nur die restlichen 10% werden tatsächlich als Zahlungsmittel eingesetzt. Durch die volle Berücksichtigung des Bargeldes in der EZB-Bilanz, zumindest 25%-35% Auslandsnutzung gehören ja definitiv nicht rein, entsteht also ein systematisch nach oben verzerrtes Bild.

P.S

Völlig am Thema vorbei, aber jetzt weiß ich definitiv, warum ich die CSU niemals wählen würde. Möchte gerne das Recht behalten zu Hause und mit Freunden auch mal chinesisch zu sprechen, wenn mir danach ist. Zugegebenermaßen würde ich die CSU auch zuvor kaum wählen, alleine schon aus dem Grund, dass sie in Hamburg gar nicht zur Wahl steht.

Die Gelddruckleistung der EZB

Wolfgang Münchau erklärt im Spiegel, warum die Geldpolitik der EZB nicht zu Inflation führt. Der Unterschied zwischen Geldbasis und der Geldmenge ist in diesem Zusammenhang tatsächlich sehr wichtig, da hat Herr Münchau völlig Recht, aber… selbst wenn wir den Unterschied vernachlässigen – Tatsache ist, dass auch die Größe der Geldbasis sich in der Realität, im Durchschnitt, keineswegs so rasant entwickelt, wie in der Wahrnehmung der deutschen Öffentlichkeit.

Die jetzt folgende Grafik stellt die Entwicklung der Geldbasis seit der Euro-Einführung dar:

Geldbasisentwicklung im Euro-Währungsgebiet

Zwischen Oktober 1999 und Oktober 2008 (in etwa der Beginn die „unkonventionellen“ Maßnahmen der EZB) wuchs die Geldbasis um ca. 8,4 % pro Jahr, zwischen Oktober 2008 und Oktober 2014 dagegen nur um 4,2%. Daher ist die Gesamtdruckleistung der EZB seit Beginn der Krise überhaupt nicht beeindruckend, im Gegenteil – sie erreicht nicht mal die Vorkrisenwerte. Es ist eben gar nicht so leicht die Geldbasis aufzublähen, wenn die Wirtschaftsakteure das nicht (mehr) wollen – einmal hat die EZB das ja schon versucht und zwischen Oktober 2008 und Oktober 2012 die Geldbasis mit einer Jahresrate von immerhin ca. 17% vergrößert, die Operation Dicke Berta, nur um dann, als die Banken begannen das geliehene Geld zurückzuzahlen, zuzusehen wie sie wieder mit 17% pro Jahr schrumpfte. Das alles übrigens ohne spürbare Auswirkungen auf die Inflation.