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Die Geldpolitikhäresien – Marktmonetarismus

Nachdem ich in meinem letzten Beitrag den Neofisherismus vorgestellt habe, ist heute die zweite große Rebellion gegen die herrschende Neokeynesianische Geldpolitiktheorie an der Reihe – der sogenannte Marktmonetarismus.

Während der Neofisherismus, wie letztes Mal erörtert, von den gleichen Grundannahmen über die Geldpolitik ausgeht wie die herrschende Lehre, dabei allerdings zu radikal anderen Schlußvolgerungen kommt, handelt es sich beim Marketmonetarismus um eine grundsätzlich andere Theorie, deren Ausgangspunkt die sattsam bekannte Quantitätsgleichung des Geldes ist:

MV = PY

Das ist, wie viele wissen werden, der gleiche Ausgangspunkt wie bei den alten Monetaristen der Friedman-Schule. Während jedoch die alten Monetaristen postulierten, dass V eine stabile Größe ist und deshalb ein gleichmäßiges Geldmengenwachstum empfohlen haben, haben die Marktmonetaristen diese Annahme verworfen. Stattdessen konzentrieren sie sich auf die rechte Seite der Gleichung, wo der nominale Bruttoinlansprodukt steht, und treten dafür ein, dass eine Zentralbank anders als heute nicht eine stabile Inflation zu ihrem Ziel erklärt, sondern eine stabile Wachstumsrate des nominalen Bruttoinlandsproduktes.

Diese Vorgehensweise hat viele Vorteile, z.B. löst sie das bekannte Problem, dass eine inflationszielgetriebene Zentralbank oft unnötigerweise auf Preisveränderungen reagiert, die einen nicht-monetarischen Ursprung haben (siehe auch hier). So fühlt sich z.B. die EZB aktuell verpflichtet auf eine „gute“ Deflation zu reagieren, die hauptsächlich durch den Fall der Energiepreise zustande kam, während die gleiche EZB 2011 als wiederum die Energiepreise die Inflation nach oben getrieben haben, ihre Geldpolitik mitten in der Rezession gestrafft hat.

Eine große Frage ist es allerdings ob eine Zentralbank immer in der Lage wäre ihr so formuliertes Ziel zu erreichen. Die Marktmonetaristen bejahen dies, indem sie behaupten, dass eine Zentralbank immer eine bestimmte Wachstumsrate des nominalen Bruttoinlandsproduktes erreichen kann, wenn sie nur genug Geld druckt. Das steht im scharfen Gegensatz zur neokeynesianischen Geldpolitiktheorie, die davon ausgeht, dass die Geldpolitik nach dem Erreichen der ZLB-Grenze beim Zins wirkungslos wird – eine weitere Ausweitung der Geldmenge M würde zum entsprechenden Fall der Geldumlaufgeschwindigkeit V führen, so dass MV und damit auch das nominale Bruttoinlandsprodukt gleich bleiben.
Die Marketmonetaristen verneinen die Existenz der ZLB-Grenze, begründen das aber meines Wissens nicht wirklich, sondern glauben es einfach.

Grunsätzlich läßt sich sagen, dass während sowohl die Neokeynesianische Geldpolitiktheorie als auch die Neofisherismus-Abspaltung sehr komplexe (zumidest für Laien wie mich) mathematische Modelle verwenden und ihre Ansichten zu begründen, ist es bei Marktmonetaristen nicht der Fall, zumindest sofern ich das beurteilen kann. Auch in diesem Sinne stehen sie in der Tradition der alten Monetaristen, die ihre Theorie gleichfalls nicht aus Modellen sondern aus wirtshaftshistorischen Betrachtungen ableiteten.

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Die Geldpolitikhäresien – Neofisherismus

In meinem letzten Beitrag ging es um die aktuell herrschende Geldpolitiklehre – die Neokeynesianische Geldpolitiktheorie. Wo es eine herrschende Lehre gibt, gibt es allerdings immer Häresien und der heutige Beitrag befasst sich mit der ersten der beiden Häresien, die mittlerweile einen ziemlichen Bekanntheitsgrad erreicht haben – dem sogenannten Neofisherismus. Die zweite Häresie – der Market Monetarismus kommt in einem der zukünftigen Beiträge an die Reihe.

Der Neofisherismus setzt mit seiner Kritik an der herrschenden Lehre nicht so sehr an deren Grundsätzen, tatsächlich benutzen seine Proponenten, wie bspw. John Cochraine, die gleichen mathematischen Modelle wie die Neokeynesianische Geldpolitiktheorie. Vielmehr kommen sie durch die gleichen Modelle zu radikal anderen Folgerungen was die tägliche Politik der Zentralbanken betrifft.

Zur Erinnerung: Gemäß der Neokeynesianischen Geldtheorie steuert eine Zentralbank das Wirtschaftsgeschehen (gemeint ist vor allem der Inflations- und Bruttoinlandsproduktverlauf) in dem sie eine bestimmte Zinssetzungregel verfolgt und diese glaubhaft kommuniziert, so dass die Wirtschaftsteilnehmer aus dieser Regel ihre Erwartungen hinsichtlich des zukünftigen Wirtschaftsgeschehens ableiten. Eine solche Regel ist eine Berechnungsvorschrift, die den aktuell durch die Zentralbank zu setzenden Nominalzins in Abhängigkeit von der aktuellen Inflation und dem aktuellen BIP ermittelt.
Ein Beispiel für eine solche Regel ist die sogenannte Taylor-Regel, die bis zum Ausbruch der Großen Rezession von den meisten Zentralbanken mehr oder weniger konsequent umgesetzt wurde. Mathematisch sieht diese Regel wie folgt aus:

i = p + r + a*(p – pz)+b*yg

Hierbei sind: i – der zu setzende Zins, r – der reale Gleichgewichtszins, p – die aktuelle Inflation, pz – die Zielinflation, yg – die Outputlücke (die Differenz zwischen den aktuellen BIP und den Produktionspotential der Volkswirtschaft). a>0 und b<=0 sind die Parameter, die die jeweilige Zentralbank gemäß ihrer Präferenzen setzt. Eine Zentralbank wie die EZB, die ausschließlich die Inflation im Blick hat, würde z.B. b=0 setzen.Wenn man die Taylor-Regel in das Neokeynesianische Modell einsetzt, ergibt sich eine Gleichgewichtslösung mit p=pz und yg=0, d.h genau das, was eine Zentralbank anstreben sollte – die Inflation am Ziel und die Wirtschaft voll ausgelastet. Der Erfinder der Taylor-Regel, John Taylor schlägt übrigens vor die Fed per Gesetz zu verpflichten seine sich zu seiner Regel zu bekennen.

Nun gibt es allerdings ein Problem – wenn in einer starken Rezession entweder der Gleichgewichtszins oder die Inflation oder auch beides plötzlich fallen während die Outputlücke steigt, kann es passieren dass der erforderliche Nominalzins unter 0% fällt – man ist also in der berühmten Liquiditätsfalle. Für diesen Fall, der seit 2008 sowohl in der USA als auch in Europa und bereits seit Mitte der neunziger Jahre in Japan tatsächlich eingetreten ist, bietet die Taylorregel keine Antwort.
Deshalb müssen die betroffenen Zentralbanken auf „unkonventionelle“ Maßnahmen, wie Quantitative Easing, zurückgreifen, deren Wirksamkeit laut der Neokeynesianische Geldpolitiktheorie gar nicht gegeben ist, die aber in der Praxis zu funktionieren scheinen (oder auch nicht, hängt davon ab wen man fragt).

Die Anhänger des Neofisherismus schlagen nun eine viel einfachere Geldpolitikregel vor:

i = r + pz

Nach dieser Regel müsste also die Zentralbank ihren Zins immer so setzen, dass er der Summe der Zielinflation und des Gleichgewichtszinses entspricht. Der Name Neofisherismus kommt im Übrigen daher, dass die mathematische Formulierung der Regel der sogenannten Fisher-Gleichung entspricht.

Wenn man nun die beiden Regeln, die Taylorregel und die Neofisherismus-Regel miteinander vergleicht, dann stellt man fest, dass diese genau entgegengesetzte Reaktionen der Zentralbank erfordern. Während eine Zentralbank, die sich zu Taylorregel bekennt, bei einer Inflation über der Zielinflation den Zins erhöhen und bei einer Inflation unter der Zielinflation den Zins senken würde (so verhalten sich die realen Zentralbanken) schreibt die Neofisherismus-Regel das genau entgegengesetzte Verhalten vor.

Der gesunde Menschenverstand sagt einem, dass es wohl nicht sein kann, dass beide Regeln funktionieren, zudem weiß man auch, dass die Taylorregel funktioniert, man hat sie schließlich lange genug eingesetzt, aber … wenn man die Neofischerismus-Regel in das Neokeynesianische Modell einsetzt dann ergibt sich im Gleichgewicht (bzw. Gleichgewichten, es gibt mehrere davon) tatsächlich die Zielinflation – das wurde vom Michael Woodford höchstselbst bestätigt. Da Woodford aber diese Folgerung nicht akzeptieren will, muss er seinerseits zu unkonventionellen Maßnahmen greifen – er schlägt für das Neokeynesianische Modell nun vor, die Annahme der rationalen Erwartungen, die das Rückgrat der modernen VWL bildet, zu lockern.

Deshalb nimmt man den Neofisherismus jetzt wohl viel ernster als noch vor ein paar Monaten, wenn ich auch kaum erwarte, dass die Zentralbankpraktiker die Neofisherismus-Regel in absehbarer Zeit wirklich einsetzen.

Gute und böse Deflation – ein Blick unter die Haube

Wirtschaftswurm beklagt auf seinem Blog eine angebliche Konfusion auf dem Bereich der Geldpolitik und teilt nebenbei gegen „Deflationsphobiker“ aus, Zitat:

Die Deflationsphobiker habe ich sowieso nie verstanden. Sinkende Preise sind ja erst einmal gut für die Verbraucher…

Das ist eine Aussage, die ich von einem Otto-Normalverbraucher erwarten würde, der keine Ahnung von der VWL-Theorie hat, aber nicht von jemandem, der ein VWL-Diplom in der Tasche hat. Deswegen verstehe ich nicht, warum der Wirtschaftswurm gegen vermutlich besseres Wissen solche Platitüden verbreitet, aber er wird seine Gründe haben. Ich habe schon einmal über den Unterschied zwischen der guten und der bösen Deflation geschrieben und warum die „Deflationsphobiker“, die haupsächlich unter den Zentralbankern anzutreffen sind, die zweite Art fürchten und unter allen Umständen vermeiden wollen. Heute möchte ich, mit einem einfachen Modell, mehr ins Detail gehen.

Also, betrachten wir eine eifache geschlossene Volkswirtschaft. Für die monetären Transaktionen in dieser Wirtschaft gilt bekanntlich die sogenannte Quantitätsgleichung des Geldes:

MV = PY

Wobei M – die Geldmenge ist, P – das Preisniveau, Y – das (reale) Bruttoinlandsprodukt und V – die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes.

Soweit alles bekannt und bevor mich jemand monetaristischer Umtriebe bezichtigt – die Quantitätsgleichung ist eine Identität, die immer gilt, zum Monetaristen der alten Schule wird man erst, wenn man postuliert, dass V weitgehend konstant ist, so dass das Preisniveau P durch die Geldmenge M bestimmt wird. Das denkt heutzutage kein ernshafter Ökonom mehr, weshalb der Monetarismus alter Schule nur noch in den Zeitungsspalten überlebt.

Kehren wir jetzt zu unserer Wirtschaft zurück und betrachten zusätzlich einen durchschnittlichen (oder wie die Ökonomen sagen repräsentativen) Haushalt, dessen (monatliche) Einkommen aus folgenden Bestandteilen besteht (alle Zahlen natürlich frei erfunden):

– Lohn aus abhängiger Arbeit: 4000 EUR
– Zinsen auf Sparguthaben: 300 EUR
– Dividenden aus Aktienbesitz: 300 EUR
– Tilgung eines Immobilienkredits: – 1000 EUR

Insgesamt: 3600 Euro

Die Vermögenssituation von unserem Haushalt sieht wie folgt aus:

– Immobilie: 200.000 EUR
– Restschuld aus dem Immobilienkredit: -150.000 EUR
– Sparguthaben: 15.000 EUR
– Aktienbesitz: 15.000 EUR

Insgesamt: 80.000 EUR

So, nun ist alles bereit und wir können uns unterschiedliche Deflationsszenarien und deren Auswirkungen auf unser Haushalt anschauen .

Fangen wir mit dem ersten Szenario an, in welchem unsere Volkswirtschaft durch eine tolle Erfindung einen Produktivitätsschub erfährt, so dass sich das Bruttoinlandsprodukt Y auf einmal verdoppelt. Wir nehmen nun vereinfachend an, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes unabhängig von Y ist (ist eigentlich falsch) und dass die Zentralbank sich passiv verhält – in diesem Fall wird sich das Preisniveau halbieren. Was bedeutet das bezogen auf unser Haushalt? Da sich das nominelle Bruttoinlandsprodukt PV nicht verändert, ändert sich auch nichts an nominellen Einkünften des Haushaltes – real aber verdoppelt sich das Einkommen – ein klassischer Fall einer guten Deflation, die man auch als nichtmonetäre Deflation bezeichnen könnte, die „gut für die Verbraucher“ ist. Vor einer solchen Deflation wäre es tatsächlich dumm Angst zu haben, gar keine Frage.

Schauen wir uns aber ein zweites Szenario an – in welchem es kein Produktivitätsschub gibt, dafür aber eine Finanzkrise, die dazu führt, dass die Leute plötzlich doppelt hohe Geldnachfrage haben wie zuvor, die Geldumlaufgeschwindigkeit V halbiert sich. Wenn die Zentralbank darauf nicht reagiert und die Geldmenge M so belässt wie sie ist, dann halbiert sich auch das Preisniveau P, wie im ersten Szenario. Gleichzeitig halbiert sich allerdings auch, anders als im ersten Szenario, das nominelle Bruttoinlandsprodukt PV. Was bedeutet es für unseren Haushalt? Das bedeutet dass seine Einkünfte aus Arbeit und Aktien sich halbieren, aber leider nicht seine Tilgungsrate, denn so funktionieren nun mal unsere Gesetze. Ergebnis: aus 3600 EUR werden 1450 EUR – wenn man die Halbierung der Preise berücksichtigt ist unser Haushalt jetzt ca. 20% ärmer. Noch dramatischer sieht es aus, wenn man die Vermögenssituation berücksichtigt – denn die Preise für Sachvermögen, die, unter der Voraussetzung, dass sie sich rational ergeben (keine Blasen), letzlich durch explizite oder implizite Sachvermögenseinkommen bestimmt sind, halbieren sich auch. Ergebnis: aus 80.000 EUR werden -42.500 EUR – unser Haushalt ist nun technisch bankrott. Vor einer solchen Deflation Angst zu haben ist, denke ich, weit vernünftiger.

Nun, man könnte natürlich einwenden, dass nicht alle Haushalte eine solche Einkommenssituation haben wie unser Durchschnittshaushalt. Speziell Haushalte, die kein Sachvermögen besitzen, d.h. Angst vor Aktien haben und zur Miete wohnen – die sogenannten „Sparer“ – würden vor der Entwicklung auf den ersten Blick zweifelos profitieren. Aber eben nur auf den ersten Blick, denn auf den ersten Schock folgende Pleiten zuerst der Haushalte mit einem negativen Vermögen und dann der Banken, von der Konsumeinschränkung seitens der verschuldeten Haushalte ganz zu schweigen, würden letztlich auch die reale Wirtschaft hart treffen, so dass Y sinken wird. Und dem können sich auch die Sparer nicht entziehen.

Wenn wir jetzt unser Modell verlassen und die aktuelle Situation betrachten, dann fällt tatsächlich auf, dass die heutige Deflation eher dem ersten als dem zweiten Szenario zuzurechnen ist – eine Energiepreissenkung ist für unsere Wirtschaft wie ein Produktivitätsschub. Wieso schiebt dann die EZB Panik. Ich denke die Antwort ist, dass es zum Einen im realen Leben nicht leicht ist beide Szenarien voneinander zu unterscheiden und zum Anderen dass das erste Szenario das zweite begünstigen kann – die Geldnachfrage steigt unter einer Deflation, die wie ein impliziter Zins auf Geldvemögen wirkt. Kurz – die EZB, wie die anderen Zentralbanken auch, will einfach keine Risiken eingehen, und das ist kein Wunder, denn im Gegensatz zum Wirtschaftswurm oder auch mir trägt sie die Verantwortung.

Wolfgang Schäuble, Grexit und die Nichtbeistandsklausel

Mark Schieritz wundert sich in Herdentrieb-Blog, wieso Wolfgang Schäuble plötzlich einen Schuldenschnitt für Griechenland ablehnt, jedenfalls solange Griechenland in der Eurozone bleibt (dazu unten mehr), obwohl er 2012 einem solchen problemlos zugestimmt hat. Wirklich interessant und läßt einen an der, in den letzten Tagen zur Schau gestellten, Prinzipientreue Schäubles doch ein wenig zweifeln, heute jedoch will ich einen anderen Aspekt der Grexit-Pläne von Schäuble aufgreifen – den generellen Zusammenhang zwischen der Möglichkeit eines Schuldenschnitts und dem angedachten Euro-Austritt Griechenland.

Wenn ich die Äußerungen Schäubles richtig verstehe, behauptet er momentan, dass ein Schuldenschnitt für Griechenland innerhalb der Eurozone aus juristischen Gründen nicht möglich wäre, so dass Griechenland, wenn es einen Schuldenschnitt haben will, zuerst aus der Eurozone austreten möge, um seine Schulden anschließend zu „restrukturieren“, was ein Euphemismus für ein Schuldenschnitt ist. Aber warum soll ein Schuldenschnitt innerhalb der Eurozone nicht möglich sein? Schäuble beruft sich offensichtlich auf die sogenannte Nicht-Beistandsklausel aus dem Artikel 125 AEUV. Dieser Artikel besagt wörtlich folgendes:

(1) Die Union haftet nicht für die Verbindlichkeiten der Zentralregierungen, der regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften oder anderen öffentlich-rechtlichen Körperschaften, sonstiger Einrichtungen des öffentlichen Rechts oder öffentlicher Unternehmen von Mitgliedstaaten und tritt nicht für derartige Verbindlichkeiten ein; dies gilt unbeschadet der gegenseitigen finanziellen Garantien für die gemeinsame Durchführung eines bestimmten Vorhabens. Ein Mitgliedstaat haftet nicht für die Verbindlichkeiten der Zentralregierungen, der regionalen oder lokalen Gebietskörperschaften oder anderen öffentlich-rechtlichen Körperschaften, sonstiger Einrichtungen des öffentlichen Rechts oder öffentlicher Unternehmen eines anderen Mitgliedstaats und tritt nicht für derartige Verbindlichkeiten ein; dies gilt unbeschadet der gegenseitigen finanziellen Garantien für die gemeinsame Durchführung eines bestimmten Vorhabens.

(2) Der Rat kann erforderlichenfalls auf Vorschlag der Kommission und nach Anhörung des Europäischen Parlaments die Definitionen für die Anwendung der in den Artikeln 123 und 124 sowie in diesem Artikel vorgesehenen Verbote näher bestimmen.

Nun kann man lange darüber streiten, ob man aus diesen zwei Absätzen tatsächlich ein Verbot eines Schuldenschnitts für Griechenland ableiten kann. Ich als Laie kann es nicht erkennen, aber Juristen sind bekanntlich erfinderisch und Wolfgang Schäuble ist ein Jurist. Nehmen wir also um des Arguments willen an, dass eine solche Ableitung tatsächlich existiert. Es gibt hier allerdings ein Problem, das nicht mal Schäuble wegdiskutieren kann – dieser Artikel gilt offensichtlich für alle EU-Mitglieder, das heißt sowohl für die Mitglieder der Eurozone als auch für die sogenannten „Mitgliedstaaten mit Ausnahmeregelung“. Wenn man nämlich die Gültigkeit eines Artikels der Verträge nur auf ein Teil der Mitglieder beschränken will, dann formuliert man die Artikel auch entsprechend, siehe beispielsweise den Artikel 136, der unter anderem die Grundlage für den ESM bildet, oder den Artikel 139, der die Ausnahmen auflistet, welche für die „Mitgliedstaaten mit Ausnahmeregelung“ gelten. Der Artikel 125 enthält keine derartigen Einschränkungen, also gilt er für alle Mitglieder.

Was folgt nun daraus? Daraus folgt, dass, wenn Griechenland die Eurozone verlassen sollte, es zwar innerhalb der EU von einem, in der Sprache der EU-Verträge, „Mitgliedstaaten, deren Währung der Euro ist“-Status zu einem „Mitgliedstaaten mit Ausnahmeregelung“-Status wechseln würde (wir lassen mal das Problem beiseite, dass ein solcher Statuswechsel durch EU-Verträge eigentlich nicht vorgesehen ist), die Nichtbeistandsklausel würde aber weiterhin Anwendung finden.

Ein Austritt aus der Eurozone würde aber voraussichtlich einen viel größeren Schuldenschnitt notwendig machen, weil durch die Wiedereinführung der Drachma und deren anschließende Abwertung, die Staatsschuldenquote stark ansteigen durfte. Wenn man eine Abwertung von 20% annimmt, eine höchstwahrscheinlich viel zu optimistische Annahme, dann würde die Schuldenquote von ca. 180% auf ca. 230% steigen.

Zusammengefasst haben wir also folgendes: Wolfgang Schäuble lehnt einen Schuldenschnitt ab, weil dieser gegen den Artikel 125 verstoßen würde, wäre aber zu einem weit größeren Schuldenschnitt bereit, wenn Griechenland die Eurozone verläßt, obwohl der Artikel 125 weiterhin gilt. Schwer daraus schlau zu werden.

Meiner Meinung nach geht es Schäuble gar nicht um Verträge oder Gesetze sondern darum, dass er Griechenland aus dem Euro haben will, wahrscheinlich unter anderem um den anderen potentiellen Rebellionskandidaten, wie Spanien oder Portugal, eine Lektion zu erteilen. Die Verträge sind da eher als nützliche Instrumente zu sehen, die in dem Moment wieder eingepackt werden, wenn sie ihren Zweck erfüllt haben.

Die EZB ist doch nicht ultra vires oder?

Während alle Welt gebannt nach Brüssel und Athen schaut, ist ein Akt in einem anderen Drama diese Woche fast unbemerkt über die Bühne gegangen. Dabei würde er zu jeder anderen Zeit vermutlich die Schlagzeilen beherrschen. Die Rede ist vom Urteil des Europäischen Gerichtshofs über das OMT-Programm der EZB, in welchem die Richter der Empfehlung des Generalanwalts Cruz Villalón folgend das OMT-Programm für legal erklärt haben.

Damit liegt ein Konflikt zwischen dem EuGH und dem Bundesvefassungsgericht vor, das bekanntlich anderer Meinung war und deshalb den Fall zunächst an das EuGH überwiesen, für sich jedoch die letzte Entscheidung vorbehalten hat.

Der Ball liegt nun beim BVerfG, das sich nun erneut mit dem Fall beschäftigen wird. Was kann bei seiner Entscheidung nun herauskommen?

Grundsätzlich sind hier m.E. drei Szenarien möglich:

1. Das Unterwefungsszenario

Das BVerfG akzeptiert das Urteil sowie die Zuständigkeit des EuGH und schließt die Akte. Dieses Szenario wäre nach meiner Meinung zwar rein rechtlich das richtige, aber auch das am wenigsten wahrscheinlichste.

2. Das Papiertigerszenario

Das BVerfG beharrt auf seiner Meinung und erklärt das OMT für unvereinbar mit den Europäischen Verträgen und somit auch mit dem Grundgesetz. Damit gäbe es ein paar Tage aufgeregte Schlagzeilen, praktische Auswirkungen hingegen wären, wie ich hier schon mal ausgeführt habe, nicht existent. Das Gericht wäre somit nach seinem Tigersprung vor mehr als einem Jahr als Papiertiger gelandet. Das ist glaube ich das Szenario das mit mehr als 75% Wahrscheinlichkeit eintreten wird

3. Das Prinzipienszenario

Das BVerfG nimmt zur Kenntnis, dass die Europäische Verträge im Bezug auf EZB eine andere Interpretation haben als von ihm angenommen und erklärt die Verträge für unvereinbar mit dem Grundgesetz. Es verpflichtet die Bundesregierung Verhandlungen zur Änderung der Verträge aufzunehmen und falls diese scheitern aus der Eurozone oder falls das nicht möglich wäre aus der EU auszutreten. Juristisch wäre es der richtige Weg, trotzdem glaube ich kaum, dass das BVerfG eine solche weitreichende Entscheidung trifft.

Es bleibt also zwar spannend aber nicht sehr spannend.

Grdefault und Grexit – synonym oder nicht

Nachdem sich das griechische Drama unaufhaltsam seinem Ende nähert, wenn auch bis jetzt noch niemand weiß, wie dieses Ende aussehen wird, will ich heute noch einmal zu einer Frage zurückkehren, die ich hier schon einmal erörtert habe – wieso in aller Welt setzen die (allermeisten) deutschen Medien und Blogger als selbstverständlich voraus, dass auf einen Grdefault bzw. auf Deutsch – eine griechische Staatspleite – notwendigerweise ein Grexit, also ein Austritt Griechenland aus der Eurozone folgen muß.
In der englischsprachigen Welt ist es inzwischen anders – siehe z.B. die Beiträge von Simon Wren-Lewis, John Cochraine oder Wofgang Münchau ( wieso eigentlich kann der nicht das gleiche auch in SPON veröffentlichen? ).

Tatsächlich ist die Frage sehr wichtig – denn wovor sowohl die Griechen als auch die anderen Europäer aber auch die Finanzmärkte richtigerweise Angst haben, dass ist der Grexit, denn danach wäre die Eurozone nie mehr die gleiche wie zuvor – eine Währungsunion aus der Mitglieder austreten können ist keine Währungsunion mehr sondern nur noch ein verschleiertes System der festen Wechselkurse (auch wenn Hans-Werner-Sinns dieser Welt den Unterschied nicht verstehen). Ein Grdefault dagegen wäre anders als vor 5 Jahren, als die griechische Krise begann, durchaus beherrschbar, denn während damals der Großteil der Schulden Griechenlands von europäischen, meistens französischen, Banken, gehalten wurde, weshalb eine Staatspleite eine Implosion des europäischen und auch internationalen Bankensystems zur Folge hätte, ähnlich wie die Lehman Brothers-Pleite 3 Jahre zuvor, sind es heute die öffentlichen Kreditgeber, die den Großteil der Schuldtitel halten, und die Banken sind kaum mehr involviert. Eine Staatspleite Griechenlands wäre also zwar schmerzlich für diese öffentlichen Kreditgeber, die das Geld endgültig abschreiben müssten, eine Finanzkrise würde daraus aber nicht entstehen.

Warum sind also alle davon überzeugt, dass Griechenland aus der Eurozone austreten muss, wenn es seine Schulden nicht mehr bedienen kann? Die (indirekte) Begründung lautet wie folgt: wenn die griechische Regierung eine Insolvenz erklärt, dann wären auch die griechischen Banken insolvent, die in ihren Büchern (Stand 2014) ca. 25 Mrd an griechischen Staatsanleihen haben. An insolvente Banken darf die EZB aber kein Geld leihen, also wären die griechischen Banken von der Euro-Versorgung abgeschnitten und Griechenland wäre gezwungen den Euro zu verlassen.

Diese Begründung gilt allerdings nur dann, wenn die Staatspleite alle Schuldtitel erfassen würde, auch die von griechischen Banken gehaltene. Wäre es dagegen möglich, dass die griechische Regierung zwar eine Pleite erklärt, die von griechischen Banken gehaltenen Anleihen aber davon explizit ausnimmt, würde Begründung nicht mehr gelten. Griechenland würde also in diesem Szenario durchaus in der Eurozone bleiben können.

Die Voraussetzung dafür wäre es, dass die anderen, speziell die öffentlichen Kreditgeber, auf Ihr Geld freiwillig verzichten ohne Griechenland via EZB mit dem Rauswurf aus der Eurozone zu bestrafen. Oder mit anderen Worten: ob auf ein Grdefault ein Grexit folgt, hängt alleine von den Kreditgebern ab, zwingend notwendig ist es keinesfalls.

Eine Leitzinserhöhung – wie kriegt die FED das hin?

Wie man in den letzten Wochen und Monaten immer wieder lesen konnte tastet sich die Federal Reserve gerade an die erste Leitzinserhöhung seit Juni 2006, das heißt seit neun Jahren. Nachdem man die Zinserhöhung zuletzt für Juni erwartet hat, gehen die meisten Kommentatoren mittlerweile vom September aus.

Das Thema dieses Beitrags ist allerdings nicht die Leitzinserhöhung als solche sondern die komplett anderen technischen Bedingungen, verglichen mit Juni 2006, unter denen diese Leitzinserhöhung stattfinden wird, so dass sie gleichzeitig zu einem großen Experiment in Sachen praktischer Geldpolitik wird.

Denn, zwischen 2006 und heute hat sich die Bilanz der FED mehr als verfünffacht vom ca. 900 Mrd. $ damals zu ca. 4,5 Mrd Billionen $ heute. Beim Geld ist es aber, trotz aller Besonderheiten, genauso wie bei jedem anderen Gut, wie z.B. Kartoffeln – wenn es sehr viel davon gibt, sinkt der Marktpreis gegen 0 (und die Bauern gehen Pleite). Genau das ist mit dem „Marktpreis“ des Dollars, auch bekannt als Federal Funds Rate oder im deutschen Sprachgebrauch Leitzins, passiert – er liegt seit mehreren Jahren bei ca. 0%.

Nun aber will die FED diesen Preis erhöhen – wie kann sie das erreichen? Tatsächlich funktioniert die Analogie mit Kartoffeln auch hier – was würde eine Regierung tun, die den Kartoffelnpreis manipulieren will, entweder um den Bauern zu helfen oder umgekehrt um die Verbraucher zu entlasten? Wenn das Marktangebot nicht allzu groß ist, würde sie auf dem Kartoffelnmarkt intervenieren d.h. Kartoffeln entweder aufkaufen oder umgekehrt verkaufen (das zweite setzt natürlich voraus, dass sie über Kartoffelnreserven verfügt). Genau das tat die FED 2006, nur dass sie stattdessen Staatsanleihen kaufte und verkaufte und auf diese Weise das Geldbasisangebot manipulierte. Um die Analogie noch anschaulicher zu machen, könnte man auch sagen, dass die FED Dollars für Staatsanleihen „kaufte“ bzw. „verkaufte“.

Was soll aber die Regierung tun, wenn die Ernte so üppig ausfällt, dass der Preis gegen 0 $ fällt, so dass normale Interventionen, die den bestehenden Markt nur manipulieren aber nicht ersetzen nicht mehr funktionieren. Das entspricht der Situation auf dem Geldmarkt heute. In diesem Fall wird die Regierung einen anderen Weg gehen und den Markt komplett ersetzen, indem sie einen Mindestpreis für Kartoffeln festsetzt und den Bauern die Abnahme zu diesem Preis garantiert.

Genau das hat die FED jetzt vor, anstatt wie in der Vergangenheit den Preis auf dem Geldmarkt, die Federal Funds Rate, durch Open Market Operations zu manipulieren, wird sie allen Marktteilnehmern auf dem Geldmarkt einen garantierten Mindestübernachtzins anbieten – dafür wird sie einen gerade neu eingeführten Instrument nutzen – sogenannte Overnight Reverse Repurchase Agreements. Es handelt sich also um mit einen Wechsel von einem gut bewährten Instrument der Geldpolitik, den die FED seit den 50-er Jahren der letzten Jahrhundertserfogreich nutzte zu einem, von dem sie theoretisch weiß, dass er funktioniert, der aber noch nie in der Praxis eingesetzt wurde.

Diesen Experiment werden die anderen Zentralbanken, die in den letzten Jahren ihre Bilanz vergrößert haben oder gerade dabei sind, allen voran die EZB, zweifellos sehr genau beobachten, denn auch für sie kommt irgendwann der Moment an dem sie eine Leitzinserhöhung in Angriff nehmen müssen, wenn auch nicht so bald.