Monatsarchiv: Januar 2015

Monetäre Staatsfinanzierung – auf der Suche nach einer Definition

Nachdem die EZB in dieser Woche als letzte große Zentralbank ihr erstes „Quantitative Easing“ – Programm beschlossen hatte, das einen großangelegten Staatsanleihenkauf beinhaltet, macht in der deutschen Öffentlichkeit wieder ein böses Wort die Runde – die monetäre Staatsfinanzierung.

Aber was ist das eigentlich genau und wie trennt man die monetäre Staatsfinanzierung von der „normalen“ Geldpolitik? Dafür, dass die EZB-Kritiker außerordentlich schnell damit sind die EZB mit dem Vorwurf der monetären Staatsfinanzierung zu konfrontieren, ist es erstaunlich schwierig eine Definition dieses Begriffs zu finden. Die Wikipedia, die sonst für alles mögliche einen Eintrag hat, schweigt sich zum Thema aus, und auch die Leute, die den Begriff verwenden, machen sich selten bis nie die Mühe eine genaue Definition abzugeben, wohl in der Annahme, das alle schon wissen würden, worum es geht.

Dieser Beitrag geht nun auf die Suche nach diesem Begriff und als Startpunkt dient uns die Definition der monetären Staatsfinanzierung, die im Artikel 123 der Vertrags über die Arbeitsweise der EU gegeben wird, das ist der Artikel, der, wie viele wahrscheinlich wissen, den Verbot der monetären Staatsfinanzierung für die EZB ausspricht:

Überziehungs- oder andere Kreditfazilitäten bei der Europäischen Zentralbank oder den Zentralbanken der Mitgliedstaaten (im Folgenden als „nationale Zentralbanken“ bezeichnet) für Organe, Einrichtungen oder sonstige Stellen der Union, Zentralregierungen, regionale oder lokale Gebietskörperschaften oder andere öffentlich-rechtliche Körperschaften, sonstige Einrichtungen des öffentlichen Rechts oder öffentliche Unternehmen der Mitgliedstaaten sind ebenso verboten wie der unmittelbare Erwerb von Schuldtiteln von diesen durch die Europäische Zentralbank oder die nationalen Zentralbanken.

Wenn man den Artikel wörtlich nimmt, dann liegt der Tatbestand der mönetären Staatsfinanzierung also dann vor, wenn die Zentralbank, in diesem Fall der EZB, entweder direkt Kredite an die Regierung vergibt, oder aber deren Anleihen unmittelbar erwirbt.
Wenn allerdings alle diese Definition wörtlich nehmen würden, gäbe es keinen EZB-Prozess vor dem BVfG und keine Aussicht auf eine Verfassungskrise, denn das tut die EZB nun definitiv nicht – sie erwirbt Staatsanleihen ausschließlich auf dem sogenannten Sekundärmarkt, d.h nur mittelbar.

Viele EZB-Kritiker wenden aber, und mit ziemlicher Berechtigung, ein dass, wenn man den Artikel 123 wörtlich auslegen würde, hätte dieser gar keine Bedeutung, denn den gleichen Effekt,den eine Zentralbank durch den unmittelbaren Erwerb der Staatsanleihen bewirken kann, kann sie genauso auch durch den Erwerb auf dem Sekundärmarkt bewirken kann, der Unterschied ist hier rein technischer Natur.

Daher könnte man nun sagen, in der Logik dieser Kritiker, dass der Artikel 123 zwar wörtlich nur den unmittelbaren Erwerb der Staatsanleihen verbietet, faktisch aber jeder Erwerb, egal in welcher Form, unter das Verbot fällt und somit als monetäre Staatsfinanzierung gilt.

Das Problem mit dieser Definition ist allerdings, dass sie, falls sie so gelten würde, die Geldpolitik sehr vieler Zentralbanken dieser Welt zur monetären Staatsfinanzierung erklären würde. Für dieser Zentralbanken, darunter auch drei der vier mächtigsten – Federal Reserve, Bank of England und Bank of Japan – ist der Kauf und Verkauf der Staatsanleihen der wichtigste Standardinstrument ihrer Geldpolitik, sowohl der konventionellen als auch der unkonventionellen, entsprechend halten die drei genannten in ihrer Bilanz ca. 20% der Staatsschuld ihres jeweiligen Landes. Aber auch die EZB, die in der Theorie in ihrer Bilanz (bis jetzt) praktisch keine Staatsanleihen hält, tut es in Wirklichkeit doch – nur im Rahmen der REPO (repurchasing agreements), d.h sie erwirbt Staatsanleihen von den Banken, diese sind aber verpflichtet diese nach einer festgelegten Zeit wieder zurückzukaufen. Während dieser Frist allerdings sind die Anleihen im Besitz der EZB. Der Unterschied ist hier eher technischen Natur. Wollte man also die monetäre Staatsfinanzierung, nach dieser breiten Definition, unterbinden müsste man also streng genommen der Zentralbank verbieten die Staatsanleihen auch nur anzufassen, und das würde die Geldpolitik viel schwieriger, wenn nicht gar unmöglich machen – immerhin sind Staatsanleihen der Anker des gesamten Geld- und Finanzmarktes, der sicherste und liquideste Asset. Es ist zu bezweifeln, dass die Verfasser des Artikel 123 so etwas im Sinn hatten.

Eine weitere Möglichkeit die monetäre Staatsfinanzierung zu definieren wäre es nicht das Instrument, sondern die Auswirkungen im Blick zu haben. D.h. es ist unwichtig, wie (und streng genommen ob überhaupt) die Zentralbank Staatsanleihen erwirbt, wichtig ist der Effekt den sie damit bewirkt, nämlich eine Erleichterung der Finanzierungsbedingungen des Staates, so dass dieser sich potentiell größere Verschuldung leisten kann. Das Problem ist hier allerdings, ähnlich wie mit der zweiten Definition, dass auf diese Weise jede stinknormale (Leit-)Zinssenkung zur monetären Staatsfinanzierung wird, denn diese bewirkt unter anderem auch ein Absinken der Staatsanleihenzinsen und verbessert damit staatliche Finanzierungsbedingungen.

Jetzt haben wir es schon mit drei Definitionen versucht, ohne eine zu finden die gleichzeitig praktikabel und wirkungsvoll wäre. So könnte man immer weiter machen, die Zweifel sind aber angebracht, ob eine vernünftige Definition überhaupt existiert, leicht ist diese jedenfalls nicht zu finden, und selbst wenn eine gefunden wäre, würde vermutlich nur eine Minderheit sich mit ihr zufrieden geben.

Was ist nun die Konsequenz? Aus meiner Sicht, so bitter das den deutschen EZB-Kritikern auch erscheinen mag, wäre es das beste das Konzept ganz zu beerdigen und den Artikel 123 aus den EU-Verträgen zu streichen. Das Verbot der monetären Staatsfinanzierung wurde ja vor allem von Deutschen favorisiert mit Blick auf ihre eigenen bitteren Erfahrungen mit der Hyperinflation nach dem ersten Weltkrieg. Der Mandat der EZB sieht aber schon vor, dass sie vorrangig der Preisstabilität verpflichtet ist, sofern sie im Rahmen dieses Mandats bleibt, ist eine Hyperinflation nicht zu befürchten. Eine zusätzliche Absicherung, vor allem eine, die sich einer vernünftigen Definition entzieht und damit nichts außer endlosen juristischen Streitigkeiten bewirken kann ist deshalb als kontraproduktiv und schädlich einzustufen.

Die SNB – Angst vor der Pleite?

Die schweizerische Zentralbank, die SNB, hat diese Woche, wie die meisten wohl mitbekommen haben, den von ihr seit September 2011 verteidigten Mindestkurs von 1,20 Franken pro Euro überraschend aufgehoben. Nach heftigen Ausschlägen hat sich der Kurs mittlerweile bei ca. 1 Franken pro Euro eingependelt – eine 20% Aufwertung.

Jetzt fragen sich natürlich alle, was der Grund für diese sehr überraschende Entscheidung war – schließlich ist sie mit großen Risiken verbunden. Die Schweiz befindet sich jetzt schon in der Deflation, die 20% Aufwertung des Franken wird diese Deflation weiter verstärken. Sicher, noch handelt es sich um eine „gute“ Deflation, allerdings wird die Aufwertung die Nachfrage nach schweizerischen Produkten im Ausland einbrechen lassen, ein Schock für die Export-Industrie. Dieser Schock kann die gute Deflation durchaus in böse verwandeln und wenn dies passieren sollte, wird die SNB große Schwierigkeiten haben dagegen anzukämpfen, der kurzfristige Zins liegt mittlerweile bei sage und schreibe -0,75%, nicht mehr lang, bis die Banken beginnen Bargeld zu horten, zumal das schweizerische Bargeld sich mit seinen 1000 Franken-Banknoten Noten hervorragend zum Horten eignet. Und seiner eigenen Vertrauenswürdigkeit hat die SNB, wie Paul Krugman richtig sagt, einen Todesstoß versetzt – niemand wird mehr ihren möglichen Beteuerungen glauben die Deflation mit allen Mitteln beenden zu wollen.

Also warum tut die SNB so etwas? Ich glaube die beste Erklärung kommt von Cullen Roche – die SNB scheint tatsächlich, wie unsinnig das auch klingt, Angst vor dem eigenen Bankrott bekommen zu haben. Schon jetzt hat sie durch die Freigabe des Kurses einen Buchverlust von ca. 60 Mrd CHF eingefahren, das sind ca. drei Viertel ihres Eigenkapitals. Hätte sie noch länger gewartet (und immer mehr Euros eingekauft), würde eine möglicherweise zu einem späteren Zeitpunkt aus geldpolitischen Gründen tatsächlich notwendige Aufwertung, ihr Eigenkapital ganz auffressen, so dass eine technische Insolvenz eingetreten wäre.

Nun, wie ich an dieser Stelle dargelegt habe, ist eine technische Insolvenz für eine Zentralbank eigentlich absolut kein Problem, wenn man die Reaktion der Politik und der Öffentlichkeit, welchen die feinen Unterschiede zwischen einer Zentralbank und einer Geschäftsbank normalerweise entgehen, außer Acht läßt. Vor genau diesen Reaktionen hat die SNB wohl kalte Füße gekriegt, und dabei möglicherweise einen großen Fehler im Hinblick auf ihre eigentliche Aufgabe begangen.