EZB, OMT und Kosten-ohne-Nutzen-Analyse

Der Wirtschaftswurm hat sich erneut zum Thema OMT-Programm gemeldet, diesmal mit einem dreiteiligen Beitrag (Teil 1, Teil 2 und Teil 3), in welchem er größtenteils meine hier vorgestellten Thesen bespricht und kritisiert.

Eine Rekapitulation:

Ich habe anhand eines relativ einfachen Modells drei mögliche Szenarien für die Schuldensituation eines Landes herausgearbeitet, die ich anhand der folgenden Diagramme illustriert habe:

1. Das deutsche Szenario:

GovDebtTwoEqGermany

2. Das italienische Szenario:

GovDebtTwoEqItaly

3. Das griechische Szenario:

GovDebtTwoEqGreece

In allen drei Diagrammen stellt die rote Linie die Abhängigkeit des risikoadjustierten Zinses einer Staatsanleihe von deren nominalem Zins dar, während die blaue Linie für den derzeitigen risikolosen Zins steht. Die „umgedrehtes U“-Form der roten Linie ist wesentlich für meine Argumentation und hat mit der Tatsache zu tun, dass hohe Zinsen aufgrund einer hohen Staatsbankrottwahrscheinlichkeit, in einer Art Feedback-Effekt die besagte Wahrscheinlichkeit weiter erhöhen.

Das Gleichgewicht im Markt der Staatsanleihe stellt sich dann ein, wenn sich die beiden Linien schneiden und sowohl im „deutschen“ als auch im „italienischen“ Fall passiert es gleich zweimal. Der Markt hat also zwei Gleichgewichte A und B, anders als man es sonst gewohnt ist. Von diesen Gleichgewichten ist aber nur A stabil, während B bei kleinster Störung verlassen wird (siehe schwarze Pfeile). Noch wichtiger ist es aber, dass im Falle einer kurzfristigen Panik oder auch einer zielgerichteten Spekulation, die den Nominalzins hinter B treibt, das stabile Gleichgewicht A nicht mehr erreicht wird. Stattdessen entwickelt eine Todesspirale aus immer weiter steigenden Nominalzinsen bis die Staatspleite erreicht wird.

Der wesentliche Unterschied zwischen dem deutschen und dem italienischen Fall, die von der Form her ähnlich sind, besteht nun im Abstand zwischen A und B. Ist dieser relativ klein, so ist die Gefahr der oben beschriebenen Todesspirale naturgemäß großer, und genau hier liegt für mich (und nicht nur für mich) die Rechtfertigung für das OMT-Programm, dass dieses Szenario verhindert, indem es eine „Schallmauer“ zwischen A und B zieht.

Anders ist die Situation im „griechischen“ Szenario, hier gibt es gar keine Gleichgewichte, das Land hat also keinen Marktzugang, und somit wäre ein Eingriff der EZB unsinnig, und würde in der Tat eine Staatsfinanzierung bedeuten. Genau deshalb ist der volle Marktzugang ein Vorbedingung für die Teilnahme am OMT-Programm, die Platzierung von sechsmonatigen Anleihen reicht bei weitem nicht, anders als der Wirtschaftswurm suggeriert.

Was ist nun die Kritik vom Wirtschaftswurm:

Sie konzentriert sich auf das italienische und das griechische Szenario und besteht im wesentlichen aus zwei Punkten:

1. Es wird für die EZB in der Praxis schwierig zwischen dem italienischen und dem griechischen Szenario zu unterscheiden, so dass eine Gefahr besteht, dass die EZB in einem Grenzfallszenario eine Weile Staatsfinanzierung betreibt, bevor der Fehler erkannt ist (hoffentlich früh genug) und so mit wertlosen Papieren in ihrem Portfolio endet.

2. Das OMT-Programm selbst ändert durch seine bloße Existenz die Erwartungen der Marktteilnehmer und kann so ein ursprünglich griechisches in ein „italienisches“ Szenario verwandeln. Hierzu Wirtschaftswurm-Zitat:

Mit OMT-Programm kann sich der Anleger also sicher sein, dass er seine Anleihe immer zu einem Kurs von mindestens 90 loswird.

Ich stimme dem ersten Punkt uneingeschränkt zu. Zum zweiten Punkt lässt sich folgendes sagen: eine Wirkung des OMT-Programms ist zweifellos da, so einfach, wie Wirtschaftswurm es sich vorstellt ist sie aber auf keinen Fall. Die EZB übernimmt keine Bürgschaft für die betroffenen Anleihen, somit haben die Anleger immer noch ein Risiko auf den Anleihen sitzen zu bleiben, wenn sie diese nicht rechtzeitig vor dem Ausfall an die EZB abstoßen. Tun sie es aber zu früh und das Land geht doch nicht Pleite, entgehen ihnen Zinseinnahmen. So eine Situation ist aber sehr schwierig (für mich zumindest) zu analysieren und ich überlege gerade, wie man dies anstellen könnte :-). Vielleicht mache ich diese Analyse zu meinem nächsten Thema.

Der springende Punkt ist aber ein anderer: rechtfertigt die Existenz der beiden Gefahren eine Einstellung des OMT-Programms? Und damit kommen wir zum eigentlichen Thema des Beitrags:

Kosten-ohne-Nutzen-Analyse

Um eine Entscheidung für oder gegen das OMT-Programms zu treffen bedarf es nicht nur einer Abschätzung der Gefahren, die entstehen, wenn man OMT-Programm implementiert, sondern auch umgekehrt der Gefahren, die aus einem Nicht-Vorhandensein dieses Programms folgen. Es ist nämlich nicht so, dass der EZB-Rat dieses Programm aus purer Bosheit ins Leben gerufen hat, um den Blutdruck von Jens Weidmann in die Höhe zu treiben. Vielmehr sah der EZB-Rat zu diesem Zeitpunkt die reale Gefahr einer Implosion der Eurozone. Und bevor jemand jetzt sagt, eine solche Implosion sei höchst willkommen, sollte er zwei mal nachdenken, man hat schon einmal aus ähnlichen Motiven eine große Bank (Lehman Brothers, falls es jemand vergessen hat) in die Pleite geschickt, die Folgen sind bekannt.

Der Unterschied zwischen den OMT-Befürwortern und Gegnern besteht also keineswegs in der Blauäugigkeit der ersten und der Weitsichtigkeit der zweiten, sondern vielmehr darin, dass die ersten beide Seiten der Kosten/Nutzen-Analyse betrachten und sich fürs OMT-Programm entscheiden, durchaus mit einem unguten Gefühl, während die zweiten sich auschliesslich auf die Kosten, und seien diese noch so hypothetisch und entfernt, konzentrieren und den (aus meiner Sicht recht offensichtlichen) Nutzen völlig ignorieren. Darin erinnern sie mich an jemanden, der die Feuerwehreinsätze am liebsten verbieten würde, weil dabei gelegentlich Wasserschäden (auch bei am Brand völlig unschuldigen Nachbarn) entstehen.

Und um diesen Punkt zu illustrieren und den Beitrag (endlich) abzuschließen, noch ein Zitat:

Die Ankündigung des OMT Programms war bisher effektiv, um Finanzmärkte zu stabilisieren, Teile der Verzerrungen in Anleihemärkten zu reduzieren, den geldpolitischen Transmissionsmechanismus zu
verbessern und Preisstabilität zu gewährleisten. Diese kurzfistigen Effekte bedeuten jedoch nicht, dass
ein OMT Programm permanent effektiv sein wird. In der Tat gibt es Anzeichen, dass der kurzfristige
Erfolg der unkonventionellen Maßnahmen der EZB wichtige Kosten und Risiken über die mittlere und
längere Frist birgt. Es besteht vor allem die Gefahr, dass bei einem Scheitern der unkonventionellen
Maßnahmen die Glaubwürdigkeit und damit die Effektivität der EZB dauerhaft geschädigt wird.

Es ist die Aufgabe der Politik, institutionelle, rechtliche und wirtschaftspolitische Rahmenbedingungen zu schaffen, damit sich diese Risiken nicht realisieren und damit die EZB so bald wie möglich ihre unkonventionellen Maßnahmen beenden kann.

Das Zitat stammt aus der Stellungsnahme Marcel Fratzschers für das Bundesverfassungsgericht.

P.S

Der Begriff Kosten-ohne-Nutzen-Analyse habe ich übrigens diesem höchst lesenswerten Beitrag aus dem Volxwirtshaft-Blog entnommen. Hans-Werner Sinn’s Veröffentlichungen (insbesondere in den Medien) sind mit ihrem leicht verschwörungstheoretischen Ansatz und einem dazu passenden anklagenden Ton in der Tat der Bespiel für die Kosten-ohne-Nutzen-Analyse.

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